消費回暖長期無起色 電商發展低于預期

　　戶外是處于市場擴容起步階段的朝陽細分,而我們認可探路者在行業這一階段的龍頭先發實力和進取態度,行業份額有望提升,是行業內業績增長較快且較明確的標的。行業低迷背景下,預計今年戶外仍有20%以上的增速。公司外延仍保持一定增速,未來線下業務定位是增強消費體驗、互動,門店功能調整為以社交體驗為主,注重加強旗艦店、專賣店、體驗店建設。1-9月份新開201家,預計全年300家左右。1-9月營收8.33億,增長33%,1-9月終端零售增長高于公司營收,為37%,10月份仍延續這一趨勢。我們預計公司全年收入在35%左右,高于行業整體。

　　線上業務的超預期可能性正不斷被證實。面對電商趨勢,我們認為公司在推進線上線下一體化的O2O模式上的思路逐漸清晰,對產品研發、品牌推廣、渠道、供應鏈等都進行了相應調整。未來線上業務將定位于商品+服務互動分享平臺,發展模式參照GSI(美國第三方電商外包企業),專注“網絡前端營銷+后端IT信息處理+CRM+供應鏈”。未來線上銷售體系將為:B2C平臺銷售(官方旗艦+線上分銷店)+授權店(線下銷售渠道電子化)+垂直電商+自助旅行服務平臺互動。未來全渠道目標銷售結構:線上30%,線下40%,團購特賣30%。

　　今年在處理短期線上線下利益沖突上有突破性亮點:采取產品差異化策略,自營店和專業線上分銷商(超過300家)售賣特供品為主。未來將不斷提升產品專業性,強化自有科技的專業鞋服+智能裝備,今年年底之前會拆分不同類目進行事業部運營,聚焦目標消費群;將加盟商納入線上銷售體系(超過20家),短期消化庫存和認知線上運營;打造E-toread垂直平臺作為流量入口,推出官方微博、微信公共賬號、APP和社區化運營,目前已與途牛、綠野等流量平臺合作,將流量轉化為價值,嘗試推廣與經銷商分成模式。公司今年“雙十一”總銷售超億元,自營7749萬元(去年2300萬),經銷商約2000多萬。我們預計全年電商2.5億左右(去年1.1億),占比提升至16%左右。

　　而中長期看,我們認為線上業務的突破正是公司探索從戶外品牌商向“商品+服務”戶外平臺運營商戰略轉型的關鍵步驟。因為戶外行業特殊性(產品和服務專業性)給予了公司這一轉型路徑選擇的機會。我們認為這點恰是不能簡單界定公司是傳統品牌標的,而公司作為國內戶外行業的絕對領先品牌,具備引領行業發展先發優勢。

　　投資建議:因此,我們堅定看好公司及戶外行業成長的持續性以及公司整合資源的實力和發展潛力,持續將其作為行業內在適應新的市場變化、順利轉換經營模式上有潛質的首推標的。預計13-15年EPS分別為0.56、0.73、0.93元,上調未來6個月目標價為18-20元(原為15-17元),對應14年EPS為25-27X,維持“買入”評級。