北美油砂“寒冬”重組 西諾沃斯兼并赫斯基能源 香港長和有望卸下會計負累

       2020年，靠近北極圈的加拿大油田格外“寒冷”，當?shù)赜蜌饪碧焦咎幘称D難。由香港富豪李嘉誠通過旗下資產(chǎn)控股了近30年的加拿大赫斯基能源（Husky Energy），也于近日加入了北美油企的一系列兼并重組之中。

      10月25日，西諾沃斯能源（Cenovus Energy）與赫斯基聯(lián)合宣布了合并消息，后者被前者吞并，引發(fā)資本市場和石油行業(yè)的關(guān)注。資本市場方面，赫斯基能源原控股股東香港長江和記實業(yè)集團（0001.HK，簡稱“長和”），在27日止住連日“陰跌”行情，升0.75%至每股46.75港元。跟蹤長和的投行分析員認為，長和將以二股東身份參與新的能源公司運營，預計無需繼續(xù)將赫斯基業(yè)績并入報表，此舉可減少業(yè)績的波動性。

石油行業(yè)方面，由于西諾沃斯主營資產(chǎn)是位于加拿大北部的油砂礦井，其行動被視為油砂勘探商的自救。石油經(jīng)濟研究者向南方財經(jīng)全媒體記者指出，資產(chǎn)的買進賣出是行業(yè)正常行為，目前的油價低谷期給“行業(yè)賭徒”提供了退出機會，但不應否認油砂資產(chǎn)價值。此外，加拿大油砂勘探商的原油售價長期較美國西德州報價大幅折讓，西諾沃斯希望通過合并赫斯基的中、下游資產(chǎn)來擺脫一些“被砍價”的壓力。赫斯基稱，新公司所產(chǎn)原油有望在價格上更接軌國際油價指標。

長和對新公司持股27%

西諾沃斯和赫斯基總部同在加拿大艾爾伯塔省，同為中型油氣勘探商。本次并購并不涉及現(xiàn)金交易，而是以新公司股票換取舊公司股票。赫斯基股東以每股換得新公司0.7845股新股及0.0651股認股權(quán)證，但市場認為作為收購方的西諾沃斯在這一定價中給出了21%的溢價，因此在合并消息公布后第一個交易日即10月26日，西諾沃斯股價承壓跌8.36%，而赫斯基股價相應升12%。經(jīng)市場調(diào)整股價后，西諾沃斯目前的市值大約為58億加元，赫斯基市值大約為38億加元。

合并后的公司保留西諾沃斯名稱（簡稱“新西諾沃斯”），由西諾沃斯原股東持股61%，赫斯基原股東持股39%。李嘉誠家族信托及長江和記實業(yè)原對赫斯基合計持股約69.51%，因而在新公司中按比例獲得27.1%的股份。新西諾沃斯將擁有原西諾沃斯的油砂項目、傳統(tǒng)油氣田項目、少量煉化廠，另外還攬入赫斯基位于加拿大、中國、印尼海域的油氣田項目，以及赫斯基位于美國的管道及煉化設(shè)備資產(chǎn)。

本次合并已獲得赫斯基及西諾沃斯控股股東的不可撤回表決支持，在等待西諾沃斯股東批準、監(jiān)管批準及加拿大艾爾伯塔省女皇法院批準后，方可落實，預計在2021年第一季度完成。新西諾沃斯目前包含債務(wù)的公司價值被估值為236億美元，未來日產(chǎn)預計將達到75萬桶油當量，這將令該公司成為加拿大第三大油氣勘探商。

李氏“財技”扮靚長和業(yè)績

赫斯基能源由李嘉誠家族自1991年起控股，其原本是李氏家族當之無愧的“現(xiàn)金牛”，然而油氣勘探行業(yè)具有“強周期”特性，公司業(yè)績深受市場波動影響。在2015年三季度首次虧損后，負面因素似乎揮之不去，2016年第一、二季度，赫斯基再次錄得凈虧損。2019年第四季，赫斯基再次轉(zhuǎn)虧，包含大額資產(chǎn)非現(xiàn)金減值的賬面虧損達到23億加元；2020年一、二季度，依然“血流不止”，分別賬面凈虧17億加元、3.04億加元。長江和記實業(yè)主席、赫斯基能源聯(lián)席主席李澤鉅稱這是“記憶以來最差業(yè)績”。

長和雖然僅對赫斯基持股40.19%，但因持股29.32%的李嘉誠家族信托被認為是一致行動人，因而擁有控股地位。赫斯基能源如此慘淡的業(yè)績每每展現(xiàn)在長和的合并報表中，對公司管理層形成巨大壓力。

根據(jù)長和2020年半年報，在港口、電訊、基建、零售、能源等幾大業(yè)務(wù)板塊中，赫斯基是唯一凈虧損的板塊，更是收入、凈利潤按年跌幅最大的板塊，對長和的業(yè)績形成極大拖累。長江和記實業(yè)由原長江實業(yè)、和記黃埔在2015年3月合并重組，合并后最高股價曾至每股159.87港元，但隨后五年持續(xù)下滑。10月27日，長和收報每股46.75港元。

有市場分析員認為，合并“財技”可以令長和從報表上擺脫加拿大油氣業(yè)務(wù)的拖累。以2020年上半年業(yè)績?yōu)槔羝渤账够L和的EBIT（息稅前利潤）將顯著提升54.87億港元，至321.64億港元。國際油價的持續(xù)低迷，令赫斯基前景茫然。長和聯(lián)席董事總經(jīng)理、赫斯基能源聯(lián)席主席霍建寧在2020年一季度業(yè)績會上曾稱：“油價每跌1美元，赫斯基就多虧損5100萬加元。”

根據(jù)目前的合并安排，長和在新西諾沃斯中的持股比例將僅為15.7%。摩根大通分析員Cusson Leung指出，由于對新公司不具控股地位，長和將不必把新西諾沃斯能源的業(yè)績合并進報表，而只需以每年股息收入入賬。他稱：“赫斯基是長和資產(chǎn)板塊中周期性波動最劇烈的板塊，此舉（將其剔出報表）可令長和的業(yè)績看起來更穩(wěn)定。”

不過，根據(jù)合并公告，新西諾沃斯的季度分紅大約每股只有0.0175加元，晨星（Morningstar）分析員Lorraine Tan認為，這一分紅計劃不算有吸引力，所以帶給長江和記實業(yè)的現(xiàn)金流將十分有限。

油砂商的自救

加拿大油砂資源是一種“非傳統(tǒng)”油氣資產(chǎn)，開采過程復雜、成本較高。2017年以來，包括國際巨頭在內(nèi)不同規(guī)模的油氣勘探商都在市場出售油砂資產(chǎn)，包括美國康菲（ConocoPhillips）、荷蘭皇家殼牌（Royal Dutch Shell）、法國道達爾（Total）、美國雪佛龍（Chevron）等。

高級經(jīng)濟師、長期從事石油經(jīng)濟研究和國際原油價格預測的朱潤民對南方財經(jīng)全媒體記者分析稱，盡管油砂資產(chǎn)在短期內(nèi)被頻繁出售，但長期來看，其在市場中仍有投資價值。他指出，目前國際油價跌至每桶40美元的水平，而油砂成本高昂、利潤空間被嚴重擠壓，所以目前市場上多見到折損離場的現(xiàn)象。他認為，油價有“合理平衡”水平，目前是“低于合理平衡”。“有些市場參與者好比‘賭徒’，所以他們才會在這樣的時刻離場。”

在西諾沃斯和赫斯基看來，西諾沃斯上游資產(chǎn)與赫斯基中、下游資產(chǎn)的結(jié)合，將“縮短價值鏈、節(jié)省運輸重質(zhì)油的冷凝成本”，從而“提高利潤率”。根據(jù)聯(lián)合公告，在煉化方面，西諾沃斯雖然有47.5萬桶油當量的日產(chǎn)量，但日煉化能力只有25萬桶。合并赫斯基后，新西諾沃斯日產(chǎn)量將提升至75萬桶油當量，日煉化能力更是大幅提高到66萬桶，其中有35萬桶為重質(zhì)原油的煉化。朱潤民指出，西諾沃斯在“寒冬”中想要繼續(xù)經(jīng)營油砂資產(chǎn)，此舉是為了自救而 “抱團取暖”。

事實上，原本就成本高昂的油砂井原油，在市場上也同時遭受無情的大壓價。根據(jù)國際原油報價，10月29日，加拿大西部所產(chǎn)原油的價格指標WCS（Western Canadian Select）報價為每桶27.89美元，而美國西德州輕質(zhì)原油價格指標（WTI）報價為每桶35.92美元，折讓高達22.4%。這說明，加拿大油砂勘探商若想將所產(chǎn)的油運到墨西哥灣進行煉化加工，需要接受美國交易商接近每桶10美元的“砍價”。赫斯基和西諾沃斯對本次交易的一大期盼，就是“縮減加拿大西部地區(qū)油價差的風險敞口，使其將更接軌國際油價”。

       彭博分析員Fernando Valle和Brett Gibbs表示，在WCS價格持續(xù)低于WTI價格之際，西諾沃斯缺乏煉化和管道資產(chǎn)的問題變得尤為突出。地處高緯度的加拿大在冬季面臨大多數(shù)航道冰封，導致該國的原油不得不依賴美國市場：通過運油車或運油管道輸往全球最大的原油交易集散地——美國西德州庫辛（Cushing），再通過溫暖的墨西哥灣運向海外。雪上加霜的是，近年來由于加拿大國內(nèi)環(huán)保組織對石化能源的抵制，連接艾爾伯塔和西德州的運油管道也難以擴張。在赫斯基2019年年報中，該公司稱“艾爾伯塔省年產(chǎn)量繼續(xù)受到政府限額的壓制”，因為政府不希望當?shù)剡\油管道承受過大壓力。

不過，朱潤民指出，目前加拿大為了擺脫美國市場的絕對控制，已在進行Trans Mountain（“跨山”）輸油管道擴張建設(shè)。該項目將在原油輸油量基礎(chǔ)上進行擴張，將可以把深居艾爾伯塔省的原油運到臨近太平洋的卑詩省，瞄準亞洲市場。按照當?shù)卣嫉倪M展，預計這個項目在2022年可以建成。

西諾沃斯和赫斯基管理層均表示對合并的展望十分樂觀。西諾沃斯總裁Alex Pourbaix表示，本次合并將立即帶來正面現(xiàn)金流，因為將節(jié)省固定資產(chǎn)支出。赫斯基總裁Robert Peabody則表示，新公司“更強韌”，因為將更快地去杠桿。在26日舉行的聯(lián)合發(fā)布會上，雙方公司的管理層表示，將在24個月內(nèi)將凈債務(wù)削減到收入的2倍水平，以獲得投資級別的債務(wù)評級。

      資本市場對本次合并也表示了歡迎，10月27日，在多倫多交易所上市的赫斯基連續(xù)第二天上漲，續(xù)漲7.32%，報每股3.81加元；西諾沃斯在紐交所轉(zhuǎn)跌為升，升6.92%，報每股3.63美元，在多倫多交易所升6.71%，報每股4.77加元。