北美油砂“寒冬”重組 西諾沃斯兼并赫斯基能源 香港長和有望卸下會計負累

       2020年，靠近北極圈的加拿大油田格外“寒冷”，當地油氣勘探公司處境艱難。由香港富豪李嘉誠通過旗下資產控股了近30年的加拿大赫斯基能源（Husky Energy），也于近日加入了北美油企的一系列兼并重組之中。

      10月25日，西諾沃斯能源（Cenovus Energy）與赫斯基聯合宣布了合并消息，后者被前者吞并，引發資本市場和石油行業的關注。資本市場方面，赫斯基能源原控股股東香港長江和記實業集團（0001.HK，簡稱“長和”），在27日止住連日“陰跌”行情，升0.75%至每股46.75港元。跟蹤長和的投行分析員認為，長和將以二股東身份參與新的能源公司運營，預計無需繼續將赫斯基業績并入報表，此舉可減少業績的波動性。

石油行業方面，由于西諾沃斯主營資產是位于加拿大北部的油砂礦井，其行動被視為油砂勘探商的自救。石油經濟研究者向南方財經全媒體記者指出，資產的買進賣出是行業正常行為，目前的油價低谷期給“行業賭徒”提供了退出機會，但不應否認油砂資產價值。此外，加拿大油砂勘探商的原油售價長期較美國西德州報價大幅折讓，西諾沃斯希望通過合并赫斯基的中、下游資產來擺脫一些“被砍價”的壓力。赫斯基稱，新公司所產原油有望在價格上更接軌國際油價指標。

長和對新公司持股27%

西諾沃斯和赫斯基總部同在加拿大艾爾伯塔省，同為中型油氣勘探商。本次并購并不涉及現金交易，而是以新公司股票換取舊公司股票。赫斯基股東以每股換得新公司0.7845股新股及0.0651股認股權證，但市場認為作為收購方的西諾沃斯在這一定價中給出了21%的溢價，因此在合并消息公布后第一個交易日即10月26日，西諾沃斯股價承壓跌8.36%，而赫斯基股價相應升12%。經市場調整股價后，西諾沃斯目前的市值大約為58億加元，赫斯基市值大約為38億加元。

合并后的公司保留西諾沃斯名稱（簡稱“新西諾沃斯”），由西諾沃斯原股東持股61%，赫斯基原股東持股39%。李嘉誠家族信托及長江和記實業原對赫斯基合計持股約69.51%，因而在新公司中按比例獲得27.1%的股份。新西諾沃斯將擁有原西諾沃斯的油砂項目、傳統油氣田項目、少量煉化廠，另外還攬入赫斯基位于加拿大、中國、印尼海域的油氣田項目，以及赫斯基位于美國的管道及煉化設備資產。

本次合并已獲得赫斯基及西諾沃斯控股股東的不可撤回表決支持，在等待西諾沃斯股東批準、監管批準及加拿大艾爾伯塔省女皇法院批準后，方可落實，預計在2021年第一季度完成。新西諾沃斯目前包含債務的公司價值被估值為236億美元，未來日產預計將達到75萬桶油當量，這將令該公司成為加拿大第三大油氣勘探商。

李氏“財技”扮靚長和業績

赫斯基能源由李嘉誠家族自1991年起控股，其原本是李氏家族當之無愧的“現金牛”，然而油氣勘探行業具有“強周期”特性，公司業績深受市場波動影響。在2015年三季度首次虧損后，負面因素似乎揮之不去，2016年第一、二季度，赫斯基再次錄得凈虧損。2019年第四季，赫斯基再次轉虧，包含大額資產非現金減值的賬面虧損達到23億加元；2020年一、二季度，依然“血流不止”，分別賬面凈虧17億加元、3.04億加元。長江和記實業主席、赫斯基能源聯席主席李澤鉅稱這是“記憶以來最差業績”。

長和雖然僅對赫斯基持股40.19%，但因持股29.32%的李嘉誠家族信托被認為是一致行動人，因而擁有控股地位。赫斯基能源如此慘淡的業績每每展現在長和的合并報表中，對公司管理層形成巨大壓力。

根據長和2020年半年報，在港口、電訊、基建、零售、能源等幾大業務板塊中，赫斯基是唯一凈虧損的板塊，更是收入、凈利潤按年跌幅最大的板塊，對長和的業績形成極大拖累。長江和記實業由原長江實業、和記黃埔在2015年3月合并重組，合并后最高股價曾至每股159.87港元，但隨后五年持續下滑。10月27日，長和收報每股46.75港元。

有市場分析員認為，合并“財技”可以令長和從報表上擺脫加拿大油氣業務的拖累。以2020年上半年業績為例，若撇除赫斯基，長和的EBIT（息稅前利潤）將顯著提升54.87億港元，至321.64億港元。國際油價的持續低迷，令赫斯基前景茫然。長和聯席董事總經理、赫斯基能源聯席主席霍建寧在2020年一季度業績會上曾稱：“油價每跌1美元，赫斯基就多虧損5100萬加元。”

根據目前的合并安排，長和在新西諾沃斯中的持股比例將僅為15.7%。摩根大通分析員Cusson Leung指出，由于對新公司不具控股地位，長和將不必把新西諾沃斯能源的業績合并進報表，而只需以每年股息收入入賬。他稱：“赫斯基是長和資產板塊中周期性波動最劇烈的板塊，此舉（將其剔出報表）可令長和的業績看起來更穩定。”

不過，根據合并公告，新西諾沃斯的季度分紅大約每股只有0.0175加元，晨星（Morningstar）分析員Lorraine Tan認為，這一分紅計劃不算有吸引力，所以帶給長江和記實業的現金流將十分有限。

油砂商的自救

加拿大油砂資源是一種“非傳統”油氣資產，開采過程復雜、成本較高。2017年以來，包括國際巨頭在內不同規模的油氣勘探商都在市場出售油砂資產，包括美國康菲（ConocoPhillips）、荷蘭皇家殼牌（Royal Dutch Shell）、法國道達爾（Total）、美國雪佛龍（Chevron）等。

高級經濟師、長期從事石油經濟研究和國際原油價格預測的朱潤民對南方財經全媒體記者分析稱，盡管油砂資產在短期內被頻繁出售，但長期來看，其在市場中仍有投資價值。他指出，目前國際油價跌至每桶40美元的水平，而油砂成本高昂、利潤空間被嚴重擠壓，所以目前市場上多見到折損離場的現象。他認為，油價有“合理平衡”水平，目前是“低于合理平衡”。“有些市場參與者好比‘賭徒’，所以他們才會在這樣的時刻離場。”

在西諾沃斯和赫斯基看來，西諾沃斯上游資產與赫斯基中、下游資產的結合，將“縮短價值鏈、節省運輸重質油的冷凝成本”，從而“提高利潤率”。根據聯合公告，在煉化方面，西諾沃斯雖然有47.5萬桶油當量的日產量，但日煉化能力只有25萬桶。合并赫斯基后，新西諾沃斯日產量將提升至75萬桶油當量，日煉化能力更是大幅提高到66萬桶，其中有35萬桶為重質原油的煉化。朱潤民指出，西諾沃斯在“寒冬”中想要繼續經營油砂資產，此舉是為了自救而 “抱團取暖”。

事實上，原本就成本高昂的油砂井原油，在市場上也同時遭受無情的大壓價。根據國際原油報價，10月29日，加拿大西部所產原油的價格指標WCS（Western Canadian Select）報價為每桶27.89美元，而美國西德州輕質原油價格指標（WTI）報價為每桶35.92美元，折讓高達22.4%。這說明，加拿大油砂勘探商若想將所產的油運到墨西哥灣進行煉化加工，需要接受美國交易商接近每桶10美元的“砍價”。赫斯基和西諾沃斯對本次交易的一大期盼，就是“縮減加拿大西部地區油價差的風險敞口，使其將更接軌國際油價”。

       彭博分析員Fernando Valle和Brett Gibbs表示，在WCS價格持續低于WTI價格之際，西諾沃斯缺乏煉化和管道資產的問題變得尤為突出。地處高緯度的加拿大在冬季面臨大多數航道冰封，導致該國的原油不得不依賴美國市場：通過運油車或運油管道輸往全球最大的原油交易集散地——美國西德州庫辛（Cushing），再通過溫暖的墨西哥灣運向海外。雪上加霜的是，近年來由于加拿大國內環保組織對石化能源的抵制，連接艾爾伯塔和西德州的運油管道也難以擴張。在赫斯基2019年年報中，該公司稱“艾爾伯塔省年產量繼續受到政府限額的壓制”，因為政府不希望當地運油管道承受過大壓力。

不過，朱潤民指出，目前加拿大為了擺脫美國市場的絕對控制，已在進行Trans Mountain（“跨山”）輸油管道擴張建設。該項目將在原油輸油量基礎上進行擴張，將可以把深居艾爾伯塔省的原油運到臨近太平洋的卑詩省，瞄準亞洲市場。按照當地政府公布的進展，預計這個項目在2022年可以建成。

西諾沃斯和赫斯基管理層均表示對合并的展望十分樂觀。西諾沃斯總裁Alex Pourbaix表示，本次合并將立即帶來正面現金流，因為將節省固定資產支出。赫斯基總裁Robert Peabody則表示，新公司“更強韌”，因為將更快地去杠桿。在26日舉行的聯合發布會上，雙方公司的管理層表示，將在24個月內將凈債務削減到收入的2倍水平，以獲得投資級別的債務評級。

      資本市場對本次合并也表示了歡迎，10月27日，在多倫多交易所上市的赫斯基連續第二天上漲，續漲7.32%，報每股3.81加元；西諾沃斯在紐交所轉跌為升，升6.92%，報每股3.63美元，在多倫多交易所升6.71%，報每股4.77加元。