貴人鳥:扎根大眾為三四線市場耕耘

貴人鳥定位國內三四線運動休閑市場，收入規模排名第八，單店收入低于特步但高于Kappa;此前基數雖低但快速擴張后門店規模已不算小，未來開店空間有限，整體資質不十分突出。公司13年業績下滑壓力較大，雖然近期運動品牌訂貨會有一定復蘇跡象，但復蘇力度和可持續性仍不確定，預計14年業績表現仍較平淡。結合公司資質和業績表現，我們認為其二級市場合理估值在10-15倍。

　　耕耘國內三四線市場的運動休閑品牌。公司主要運營“貴人鳥”品牌運動鞋服及配飾業務，定位大眾化運動休閑市場，有別于安踏、李寧、匹克等主攻專業運動市場，而與特步、Kappa等運動時尚品牌類似；渠道采取行業主流的省代(二級代理)模式，區域布局上側重于三四線城市。

　　收入排名前十靠后，單店收入低于特步，快速擴張后門店規模已不算小。國內運動行業格局相對集中，前十大品牌合計份額超過60%多；貴人鳥收入排名前十靠后，單店收入低于特步但高于Kappa,整體資質不十分突出。貴人鳥渠道拓展發力時點較晚，但2010-2011年快速擴張之后，門店規模與主要競品的差距迅速縮小，目前門店量級已不算小，未來開店空間相對有限。

　　行業復蘇仍有不確定性，預計公司14年業績表現較平淡。基數較低、顯著的外延擴張與毛利率提升等因素推動公司2009-2011年業績高增長；但2012年業績增速明顯趨緩，2013年則面臨較大的下滑壓力，公司將重心轉向內部管理變革。展望2014年，部分同類品牌訂貨會出現一定復蘇跡象，但訂貨會改善很大程度上得益于低基數和渠道補庫存，受制于行業發展偏飽和以及大環境壓力，行業復蘇的力度和可持續性還有待進一步觀察。公司渠道量級已不算小，可開店空間相對有限，并且同店表現也受制于行業環境，預計公司2014年業績表現較平淡，其訂貨會數據也說明這一點。

　　盈利預測與估值：假設新股發行1億股，我們預測公司2013-15年攤薄每股收益分別為0.67、0.70、0.73元，同比分別增長-20%、4%和5%。參照H股可比公司和A股品牌公司估值水平、以及公司資質，我們認為其二級市場合理估值區間在10-15倍(14PE)，對應價格區間在6.98-10.47元。

　　風險提示:1.運動鞋服行業仍處于調整期,存在關店風險;2.公司經銷商大客戶占比過于集中;3.應收賬款占比較高;2014Q1業績可能受發行費影響出現同比下滑。