七匹狼:清理無效店鋪進程持續,基本面徹底見底

　　關閉無效店鋪、調整渠道結構導致批發業務下滑顯著。2014年H1電商收入貢獻1.3億,同比增20%+,收入占比提升至13%。

　　剔除線上業務,傳統線下渠道收入約8.9億、同比下滑32.5%。

　　H1凈關閉347家渠道至3155家,公司未披露直營和加盟的渠道數量,我們估計直營渠道數量略有增加,主要由加盟轉直營渠道帶來的(2013年Q4武漢30家轉直營,2014年1月1日浙江和北京地區加盟渠道轉直營的約130-140家),正因為此,我們估計直營報表收入較去年同期略有增長(終端零售仍在下滑),加盟渠道收入下滑幅度在40%以上。我們預計下半年渠道調整仍將繼續。

　　轉讓康納利品牌拖累毛利率,費用相對剛性,理財產品收入貢獻使降幅收窄。14年H1毛利率同比降1.9個百分點至45%,其中Q2毛利率大幅降至41.2%,主要源于毛利率較高的康納利品牌在H1轉讓(去年同期杭州肯納服飾收入5000萬)。在收入大幅下降過程中,費用相對剛性。其中銷售費用同比降3.43%至1.95億,但費用率提升5個點至19%,工資薪金(由0.48億增至0.54億)、裝修與道具攤銷費(由0.29億增至0.43億)增幅明顯,上半年廣告宣傳相對較少(由0.54億降至0.22億),預計下半年會有較大幅的增長。管理費用同比降4.19%至1.08億,費用率提升2.6個百分點,主要源于工資福利(由0.29億增至0.35億)的增加。我們估計下半年費用絕對額下降的可能性不大,由于公司大規模回購存貨,隨著時間推移、減值損失計提比例加大(不同期限計提比例不同)2014H1計提5762萬的減值損失。另外理財產品等約形成投資收益3500余萬。這兩項收入的貢獻使業績降幅縮窄。

　　給予下游經銷商授信較上年同期大幅減少,經營性現金流凈額3.28億(較去年同期增0.43億)。主要源于應收款項減少,其中應收票據1.36億(較去年同期減2.9億,較期初減1.4億),應收賬款3.26億(較去年同期降5.39億,較期初降0.49億),存貨4億(較去年同期增1.04億,較期初增0.07億)。投資性現金流凈額0.86億(收回到期理財產品),籌資性現金流-6.1億(主要是短期融資券到期以及償還到期的銀行借款)。

　　維持謹慎推薦評級。結合2013Q4存貨回購力度,我們估計公司下半年收入下降5%以內,估計全年下降幅度16.5%,對應23億的收入規模。考慮到存貨處理、商譽減值損失一次性計提,減值損失必然要回歸到正常水平。我們估計2014年凈利潤2.6億左右、同比降31.5%,EPS0.34元;當前股價對應PE27倍左右。我們認為公司47億的凈資產(26億左右凈現金、8億多的投資性房地產)、70億總市值為股價提供一定安全邊際;從基本面角度,今年公司去包袱的力度較大,明年有望恢復正增長,維持謹慎推薦評級。 正文已結束，您可以按alt+4進行評論