貴人鳥：深耕三四線市場調整仍將持續

　　定位大眾消費，門店集中三四線城市：公司定位大眾消費市場，以“運動休閑”作為產品開發重心，在三四線城市具備較強的網絡布局優勢。截止至13年底，公司共有門店5560家，三四線城市占比超過76%。

　　行業調整步入尾聲：運動行業經歷3年多調整，目前行業處于底部回升勢態，從龍頭公司訂貨會數據來看，根據自身調整時間先后重拾正增長，貴人鳥(11.73, 0.04, 0.34%)的調整略晚于安踏、特步等，我們預計公司收入調整將持續至14年年底。

　　電商布局謹慎，以清庫存為主：晉江品牌對電商布局比較謹慎，線上仍以清庫存為主，但也在探索線上線下融合的方法。線下渠道仍然以下沉為主，由于公司面向的是低收入層次群體，進入商場、shoppingmall有一定難度，但會考慮以特賣形式入駐，同時也會在一二線城市的邊緣商圈開店。今年門店調整近千家，部分升級部分關店，我們預計總體來看今年公司門店會持平或略減。

　　投資建議：運動行業調整近尾聲，這輪補庫存行情導致先調整的公司先走出來，但我們認為終端需求仍然受到壓制，對于公司這樣規模的運動品牌企業，目前的方向仍然是清理庫存包袱、調整渠道結構、加強終端零售管理，恢復高增長仍需一定時間。我們預計公司2014年-2016年EPS分別為0.67元/0.7元/0.8元，收入增速分別為-2%、1.9%、7.7%，凈利潤增速分別為-2.3%、4.3%、13.4%，給予“中性-A”的投資評級，6個月目標價為12.6元，對應15年18倍PE。

　　風險提示：1)需求恢復低于預期，行業調整周期拉長。