證券法修訂不應該回避注冊制改革

　　上月底剛剛結束的十二屆全國人大常委會第二十七次會議，對證券法修訂稿進行了二審。據會議對外披露的信息，在提請此次會議審議的證券法修訂稿的最新版本中，原來呼聲很高的IPO注冊制改革做了淡化處理，也就是說，這一項改革在可預見的時間內，事實上已經擱置。

　　IPO注冊制改革雖然提出已有數年，但一直充滿爭議。支持者認為這項改革可以使中國資本市場更靠攏市場化，真正由市場來決定一個企業能不能上市，能夠賣出什么價錢，相比審核制之下由監管機構起主導作用，無疑有很可觀的積極意義。但反對者則認為，IPO審核制可以通過行政之手淘汰一些明顯不合資質的企業，保證上市公司的質量，也可以擋住太多企業涌進市場對市場行情所造成的壓力。在2015年下半年的股市異常波動爆發之前，管理層對注冊制改革是持支持態度的，甚至設想在證券法修訂之前，先申請由全國人大授權實行注冊制，但是，一場股市異常波動改變了這一切。

　　在這場達到了股災級別的異常波動中，IPO注冊制改革被視為禍由之一，形格勢禁之下，證監會也曾經表態暫時不考慮實施這項改革。隨著在異常波動中暫停的IPO又得以恢復，發審委也重新開始了工作，市場似乎也接受了這一現實。但是，當一切都回到老路上以后，我們卻需要正視一個現實，隨著注冊制的擱置，審核制的保留有了強大的理由。審核制這種寄生于權力的IPO制度，已經與全面深化改革的要求產生了激烈的沖撞，而它對中國資本市場所產生的危害卻被掩蓋了起來。

　　一些人反對推行IPO注冊制，主要是基于兩方面的擔心。一是擔心A股市場上申請IPO的企業造假嚴重，如果沒有相關部門的審核，企業注冊登記即可上市，這種造假就將更嚴重，投資者利益將受到很大沖擊。二是擔心目前我國企業對上市圈錢太過迫切，一旦注冊即可上市，大量企業進入市場圈錢，將對二級市場行情造成巨大壓力，最終使中國資本市場陷入長期熊市之中。但是，這兩種擔心并不完全符合中國資本市場的實際，也忽視了注冊制對于改變市場的這種不良生態所能夠起到的作用。

　　申請IPO造假嚴重，這確實是中國資本市場的一個大問題，但是，將遏制造假的希望寄托在權力部門的審核，卻是找錯了方向。理由很簡單，發審委的組成人員本事再大，也不可能熟悉每一家申請IPO企業的情況，他們只能根據企業上報的材料，進行形式上的審核。發審委確實否定了一些申請IPO的企業，但這些企業大都只是因為申報材料在形式上不夠規范，甚至標點符號的使用不夠規范，而并不是因為申報材料中有造假，因此未能通過審核的企業中很難說不存在“錯殺”。

　　期望依靠審核制來擋住圈錢狂潮也很不現實。事實上，目前的企業之所以熱衷于進入IPO隊伍，是因為在金融宏觀政策上過度注重了股市的融資功能，審核制事實上是服務于這種政策需要，導致整個市場只看到了上市對企業帶來的利益，而忽視了上市對企業的機制約束乃至會產生負作用的另一面，像華為、老干媽那樣拒絕上市的企業反而成了異類。而在注冊制之下，企業上市雖然不再需要審核，但股市的另一面將充分顯示出來，很多企業會逐漸知難而退，整個市場就有望在一二級市場之間實現相對的平衡。

　　A股市場的建立雖已有20多年的時間，但在IPO上一直受著權力的嚴重管控，證監會作為A股市場的最高管理機構，負有監管市場的重要使命，但是由于它又必須完成推動市場發展，幫助企業融資這樣的政策需求，這種“左手搏右手”的格局使它的監管難以深入到IPO，很多公司上市以后即變臉。今年以來，IPO呈加速狀態，每個星期都有10家左右公司獲得發審委批準。但是，2016年至今上市的一批新股和次新股，已經有30家公司在今年一季度報告中顯示出現虧損，這種情況為歷年來所罕見。今年3月剛上市的尚品宅配，在招股書中公布去年每股收益達3.15元，發行價因此高達54.35元，但公司剛剛公布的今年一季度報告卻顯示每股虧損0。 57元。令人憂慮的是，類似情況并不是只有尚品宅配一家。這種上市即變臉的情況只能表明，公司提供的IPO申報材料存在造假的可能性，或者玩弄了某種會計手段，但它們卻輕而易舉地通過了審核。

　　去年底以來，證監會明顯加大了對市場各種違規違法現象的打擊力度，但是因為政策面上仍在要求支持企業融資，因此在IPO審核上仍然網開一面，這也讓證監會積極倡導的保護中小投資者利益顯得滑稽可笑。在這個過程中，證監會的審核事實上為這些虧損公司提供了權力背書，單方面要求投資者風險自負的理由是不充分的。但是，要求發審委依據“誰審核，誰負責”的通用原則來對這些虧損公司負責，這也是它難以承受的，這樣一來，對在IPO中造假的公司，事實上就成了無人負責。要改變這種狀況，最合適的途徑就是廢棄目前的IPO審核制，通過注冊制的推行讓市場機制來對IPO企業作出選擇，把證監會從這種審核中解放出來，使它能夠更負責、更全面地行使好市場監管的職能。

　　審核制所帶來的另一個嚴重問題是，它滋生并且拓展了資本市場中尋租的腐敗空間。從審核制建立初期暴露的發審委官員王小石案到近期揭露的發審委委員馮小樹違規炒股案，以鐵的事實證明了腐敗已經成為與審核制共生共長的一個“毒瘤”。雖然通過強有力的反腐，可以使腐敗分子得到應有的懲處，但是只要這個可以產生腐敗的溫床存在，這種腐敗就很難得到根除，而這種腐敗所產生的禍害，最終只能由投資者承擔。即以馮小樹案來說，盡管他本人已經受到了證監會的處罰，但是由他經手通過審核的那幾家并不符合上市條件的企業，至今仍然在市場上掛牌，難以從市場上退下，它們通過造假上市圈錢的目的還是達到了。

　　因此，在此次證券法的修訂中，相關方面不應該回避IPO注冊制改革。中國資本市場目前存在的諸多問題積重難返，在很多方面都能從審核制上尋找到原因，而審核制遲遲不能廢除，也是造成這些問題長期以來難以解決的一個客觀原因。有關方面應該積極向市場解釋清楚注冊制的積極作用，讓投資者理解注冊制，支持注冊制。而作為推行注冊制改革的一個重要推動力，此次證券法修訂應直面注冊制改革，如果將這一改革目標束之高閣，中國資本市場就只能在目前的圈子里打轉，難以得到積極的提升。

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