評論:以提高上市公司質量為導向 加快注冊制改革

龐溟（經濟學博士，華興證券首席經濟學家兼首席策略分析師）

      近日，國務院在《關于進一步提高上市公司質量的意見》中強調：要全面推行、分步實施證券發行注冊制，支持優質企業上市；要健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式，提高上市公司治理水平；要探索建立對機構投資者的長周期考核機制，吸引更多中長期資金入市；要允許更多符合條件的外國投資者對境內上市公司進行戰略投資，推動上市公司做優做強。

進一步深化基礎制度改革  全面推行、分步實施注冊制

10月16日，證監會主席易會滿表示證監會將選擇適當時機全面推進注冊制改革。

10月27日，有媒體報道，監管層擬合并深交所主板與中小板，不再依據企業規模大小進行區分，只要符合上市標準，都在主板上市。今后交易所整體布局有望形成上交所是“主板+科創板”、深交所是“主板+創業板”的協調發展架構。這可以視為以提高上市公司質量為導向，加快注冊制改革為目標的新一輪證券市場深入改革的起點。

筆者認為，在資本市場改革不斷深化和持續推進的時代背景下，深交所主板與中小板合并，有利于鞏固兩板差異化定位、強化發行融資功能、提升直接融資效率，有利于統一監管標準、避免監管套利、提高上市公司質量，有望為注冊制改革的全面推行和分步實施鋪路。

2020年3月1日，深交所修訂后的《上市公司規范運作指引》發布施行，意在全面做好新證券法實施的制度銜接和監管適應，進一步優化完善上市公司監管規則體系。值得注意的是，修訂后的《上市公司規范運作指引》同時適用于主板和中小板上市公司，而對創業板規范運作指引的修訂則保持了一定的差異性。

目前，中小板上市公司以傳統行業穩定發展的中小型企業為主，行業結構、規模體量、發展階段與主板上市公司類似。相對應地，改革后的創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。筆者預計，合并后的兩板和創業板之間、創業板和科創板之間將明確差異化定位和發展，推動深交所和上交所之間形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。

在借鑒科創板優秀增量改革經驗的基礎上，作為存量市場注冊制改革先行者，創業板在發行承銷、估值定價、信息披露、注冊監管、再融資及并購重組、退市機制和主體責任發行等基礎制度上進行了全方位變革。筆者認為，在設定多元化包容性注冊制發行上市條件、提升投資者門檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優化再融資及并購重組機制、完善退市制度、明確過渡期等方面的創業板改革，有望為深交所主板和中小板實行注冊制積累和提供寶貴的經驗，進一步推動深交所整體發展。

可以說，由核準制向注冊制轉變，是以提升信息披露質量及透明度為考綱，以提高上市公司質量、提高直接融資效率等為考題，以全社會、全市場為考官，對已上市公司、擬上市企業、中介機構乃至監管機構和交易所舉行的大考。從市場準入到上市定價、從持續監管到再融資及并購重組，從退出機制到主體責任發行，注冊制改革的每個環節都有助于真正發揮市場在資源配置中的決定性作用，促使每個參與者敬畏市場、尊重市場，以市場化、法治化原則處理各市場主體之間的關系。

更為精準、高效、務實、協同地深化基礎制度改革，在此基礎上全面推行、分步實施注冊制改革，將成為資本市場全面深化改革承前啟后的關鍵環節，進一步降低發行上市信息披露成本，提高發行上市審核效率，加速打造資本市場良性生態，切實增強市場主體改革獲得感，大幅提升資本市場的資源配置效率以及直接融資體系對新興產業和實體經濟的支持力度，在更深層次上推動釋放資本市場活力和動力，進一步推動資本市場全面深化發展，成功打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式

社會保障基金、企業年金、保險資金、公募基金的管理機構等機構投資者參與公司治理的渠道和方式，主要體現在依照法律法規和公司章程，行使股東權利、積極參與重大事項決策、向全社會公開其參與上市公司治理的原則與實踐，推動上市公司提升治理水平：

一是通過依法行使表決權、質詢權、建議權等相關股東權利，合理參與公司治理；

二是通過參與重大事項決策，推薦董事、監事人選，監督董事、監事履職情況等途徑，積極采納和引導上市公司治理；

三是通過公開自身參與上市公司治理的目標與原則、表決權行使的策略、股東權利行使的情況及效果，引起全社會和利益相關方進一步關注和重視公司治理；

四是中小投資者保護機構應當通過持股行權等多種渠道，在上市公司治理中發揮積極作用，保護中小投資者合法權益。

此外，應當加大力度培育各類規范的市場中介機構，提供翔實的信息基礎和可靠的專業服務支持，以便利機構投資者積極關注上市公司治理狀況、促進形成良好公司治理實踐、及時正確地作出價值判斷和投資決策。

隨著近年來我國資本市場的改革和發展，機構投資者在資本市場持股水平和影響力明顯提升，越來越多的機構投資者出于信托責任的積極性，更有能力與動機參與公司治理、監督管理層，通過“用手投票”或“用腳投票”的方式，對公司治理和經營決策產生影響，主要體現在對關聯交易資金占用的監督、對管理層薪酬方案的監督、對上市公司會計盈余信息的影響、對獨立董事治理效率的影響、對控制權轉移的影響等方面。這些關注上市公司治理、影響公司治理決策的努力，部分糾正了管理者的錯誤決策和短視行為，增加了公司信息的透明度，提升了公司價值從而最大化投資回報。

學術界和業界的實證研究都表明，一方面，機構投資者由于擁有大量股權和更大的預期收益，更有能力和動機去分辨上市公司的好壞，并按照公司真實價值確認股票價格，從而起到有效配置資源、增加市場穩定性的作用；另一方面，機構投資者可以利用其專業優勢，監督上市公司大股東和管理層的經營運作，促使大股東和管理層以公司真實業績為目標，減少了短期投機行為、有損股東利益的行為乃至違法違規行為。

但也必須注意到，機構投資者在公司治理中發揮作用時，有可能會遇到自身參與權力與能力不匹配、多重代理問題、搭便車行為、機構投資者之間的差異等多方面的障礙。更具實際操作性的方法，應當是建立與完善董事會與投資者的良好溝通機制，平衡機構投資者與公司管理層、大股東三者的利益，促使各方與企業共同成長并分享企業的發展成果。此外，機構投資者監督和參與企業治理的能力還受到特定的法律和制度環境的制約。這些都可以成為監管機構下一步著力之處。

另一方面，應當允許更多符合條件的外國投資者對境內上市公司進行戰略投資。外國投資者對境內上市公司進行戰略投資，有利于發展壯大我國機構投資者隊伍，有利于提升上市公司質量和智力水平，有利于促進我國資本市場的改革開放和長期、穩定、健康發展，有利于增強我國資本市場的融資功能、資源配置能力、比較優勢和吸引力，有利于提升我國金融市場的國際開放度和推動我國金融體系的國際化過程，有利于推動A股市場境外投資者和機構投資者的占比持續上升，有利于促進價值發現策略和價值投資理念成為市場的共識與常態。對接受戰略投資的企業來說，除了獲得關注長期收益、社會責任感與價值觀一致的金融資源和資本投資外，還可以獲得戰略投資者在產業、技術、管理、社會資本等方面分享的資源與經驗。

探索建立長周期考核機制  讓機構投資者進一步承擔責任

機構投資者應發揮專業價值，促使中長期投資和價值投資成為主流投資理念和投資體系的主流，構建和完善基本面研究和深度研究的框架、體系和邏輯，在此基礎上驅動投資，對優質標的敢于集中持倉、長期持有，以更好地產生主動管理的超額收益和長期穩健的投資回報。在提高機構專業能力的同時，必須構建和強化長期激勵約束機制，以進一步發揮專業投資及機構樹立長期投資的理念；專業機構內部平臺應更好地識別、重視、賦能和獎勵能創造可持續的優秀業績的專業人才。例如：在對投資機構經營層的考核要求中要引入長周期維度，將投資的長期業績作為核心考核指標；對關鍵崗位人員的考核應將長期業績、合規風控情況作為重要依據，并對薪酬適當做出遞延安排。

對監管層來說，建議從下列幾個方面著手：

一是吸引更多中長期資金入市，繼續大力發展機構投資者隊伍，鼓勵重要的長期專業投資者進行專業性的集中運作，充分發揮專業投資者的市場有效定價和資源優化配置作用。

二是加強資本市場融資端和投資端的協調平衡，便利上市公司兼顧高質量發展需要和市場狀況，優化融資安排、獲得更為便捷的直接融資渠道和長期、穩定、風險匹配的資金，更加及時、準確、有效地對上市公司進行定價和資源配置。

三是鼓勵機構投資者積極有效地參與上市公司治理，提升上市公司整體質量，促進機構投資者助推優質公司做大做強，共享高質量發展。形成投資業績和上市公司發展的正循環。

四是進一步深化資本市場改革與建設，持續提升上市公司質量、提高違法違規成本、完善退出機制，促進上市公司優勝劣汰、形成良好投資生態、形成長期穩定的投資預期。

五是通過制訂、完善相關法律法規，為投資者利益提供制度保障，健全機構投資者與企業的雙重委托——代理機制，減少“道德風險”損失。