品牌服裝股扎堆上市 誰是下一個七匹狼？

　　曾幾何時，美邦服飾、上市，搜于特、森馬服飾以及即將上市的九牧王逐漸進入投資者的視野。老“三劍客”中，誰更有優勢?服裝新軍中，誰又最有希望脫穎而出?

　　老將VS新兵 品牌服裝股“對對碰”

　　盡管中國的品牌服裝市場還非常年輕，但在A股市場卻出現了分化。一方面，是以七匹狼、美邦為代表的老牌服裝股奮發圖強，另一方面，以搜于特、森馬等為代表的“后生”已然可畏。與美邦、七匹狼和報喜鳥3家公司相比，搜于特、希努爾、九牧王這些服裝股新兵的優劣勢在哪里?

　　美邦存貨量大搜于特擴張欲望強烈

　　由于近年來渠道擴張成效顯著，產品設計和品牌營銷能力不斷提升、直營和加盟的終端零售管理持續改善，2011年一季度，美邦服飾凈利潤大幅增長1222.7%，超出市場預期。

　　與美邦同屬青春休閑服飾品牌的搜于特，旗下擁有品牌“潮流前線”。公司在業內率先提出“時尚下鄉”概念，將設計開發適合三四類城市的時尚服飾產品作為戰略目標。

　　據中國紡織規劃研究會的統計，三四類服裝市場15~29歲年齡段人口超過2.81億，是品牌服裝消費量增長最快的區域。2011年一季度，公司實現凈利潤3200萬元，同比增長59%。公司預計，2011年上半年凈利潤增幅為50%~80%。

　　截至2010年12月31日，搜于特已有店鋪1166家，其中直營店鋪128家，加盟店鋪1038家，80%以上分布在三四線市場。公司以募集資金3.6億元投資營銷網絡建設項目，計劃以租賃或購買的方式建設專賣店42個，其中直營專賣店10個、戰略加盟店32個。搜于特未來擴張仍以加盟為主，同時也逐步加大直營店的覆蓋速度，計劃每年新增店鋪400家左右，擴張欲望可見一斑。

　　雖然搜于特終端覆蓋尚無法與美邦抗衡，但其存貨負擔卻較美邦輕松不少。從去年年底開始，幾乎所有機構報告都擔心美邦存貨消化不良的問題。今年一季度，因新品牌及新店鋪貨增加，公司存貨額達31.63億元，同比增長24.10%，絕對值創下了歷史新高。

　　相比之下，搜于特2010年存貨較2009年增長49.49%，由于2010年公司上市總資產增加，使2010年存貨占總資產的比重同比大幅降低至7.58%，遠低于美邦的30%，存貨負擔相對較輕。2007至2009年，公司存貨周轉率分別為3.92次、3.43次和2.90次，呈下降趨勢。

　　不過需要注意的是，搜于特今年一季度銷售費用出現激增，同比增加81.52%，高于收入增幅，主要是隨著銷售收入增長，公司加強了廣告宣傳力度及銷售團隊的建設。相比之下，一季度美邦費用率同比下降2.28個百分點，這主要是由于銷售費用率下降。

　　報喜鳥規模擴張在望希努爾直營店比例亟待加碼

　　報喜鳥和希努爾同屬品牌正裝，它們也是一對有意思的組合。

　　報喜鳥主要從事報喜鳥品牌西服、襯衫等男士系列服飾產品生產和銷售，主導產品“報喜鳥”西服綜合市場占有率在國內位居前列。2011年一季度，公司凈利潤同比增長75.72%，每股收益0.12元。希努爾產品集中在中高檔正裝，2011年一季度凈利潤為3400萬元，同比增長104.57%，大幅超預期。據中信證券預計，公司全年業績有望實現40%以上增幅。

　　截至2010年12月31日，報喜鳥品牌網點增至715家，圣捷羅時尚品牌網點增至141家，總計856家。2010年公司總店鋪數同比增加108家，增幅達17%，預計未來2年加盟渠道仍將維持20%以上的增速。

　　據公告披露，公司定增募資不超過15億元投向營銷網絡優化建設項目，將新增180家報喜鳥品牌主力店、100家圣捷羅品牌主力店。申萬預計，2011~2013年，兩大品牌每年將開店各100家左右。

　　相比之下，希努爾的直營店比例顯得較低。截至2010年末，希努爾擁有直營店和加盟店的數量為596家，其中加盟店569家，占專賣店總數的95.47%。由于加盟店占比過高的營銷網絡格局削弱了公司對渠道銷售的控制，降低整體盈利能力，公司近兩年放慢了加盟店的擴張步伐，逐步提高直營店的比例。招股書顯示，公司擬以募集資金54489萬元投資營銷網絡及信息化項目，建設店鋪46家，包括10家旗艦店和36家直營店。

　　不過，在存貨消化上，報喜鳥卻略占下風。截至2010年末，報喜鳥存貨額3.6億元，占總資產比為13.96%，較2009年同期下降5.76個百分點。2011年一季度，公司存貨又下降至3.51億元。相比之下，2010年末，希努爾存貨額為2.53億元，占總資產比例為10.91%，較2009年同期下降12.35個百分點。另外，公司存貨周轉率也有所提高，從2009年末2.04次升至2010年的2.57次。

　　在三項費用控制上，希努爾明顯占優，2010年外延式擴張帶動公司銷售費用和管理費用分別增長16%和10.36%，但因銷售收入大幅增長，公司期間費用率降低0.75%，其中銷售費用率下降至15.46%，低于報喜鳥同期的16.52%。{page_break} 

　　爭奪終端七匹狼九牧王擴張直營

　　同樣定位于中端男裝休閑服，九牧王和七匹狼的實力更為接近。

　　七匹狼是國內休閑服裝行業龍頭，產品定位為男士休閑服。根據中華全國商業信息中心調查，“七匹狼”品牌的夾克連續9年市場占有率居全國第一位。

　　即將上市的九牧王主營男褲及夾克。據中華全國商業信息中心統計，截至2010年，九牧王西褲市場綜合占有率連續11年位居全國第一，夾克市場綜合占有率連續3年位居全國第二，僅次于七匹狼。

　　招股書顯示，近年來九牧王產品持續暢銷，經營業績快速增長，盈利能力穩步提高，營業收入和凈利潤持續穩步增長。2008年至2010年，九牧王營業收入的年復合增長率為16.68%，凈利潤年復合增長率為36.55%。

　　在“終端為王”的市場環境下，這兩家勁敵不約而同地把直營終端視為兵家必爭之地。

　　截至2010年末，七匹狼終端網點數比2009年凈增加276家，達到3525家，其中，直營及聯營終端388家。同期，直營和加盟的渠道擴張速度分別為76%和4%左右，顯示公司將重心轉向開拓直營的意圖非常明顯。

　　據九牧王招股書數據，至2010年底，公司銷售終端數量已達2710個，其中直營終端645個。2008年~2010年，終端復合增長率達到7.96%。在直營終端的絕對數量和相對占比上，九牧王均高于七匹狼。九牧王擬將本次16.5億募集資金的80%用于營銷網絡的終端建設，預計新建338家專賣店，其中直營店162家，戰略加盟店176家。

　　拋開渠道擴張，在存貨消化上，七匹狼的輕資產優勢則非常明顯。記者了解到，由于七匹狼產品多由經銷商買斷，所以存貨額相對較低。截至2010年12月31日，七匹狼存貨凈額為3.95億元，占流動資產總額的16.23.%。公司存貨較上年度期末增長31.02%，主要原因是公司直營規模增加，渠道庫存較多，而且2011年春夏商品提前入庫較多，但仍優于同行平均水平。

　　同樣截至2010年底，九牧王存貨凈額為4.49億元，占流動資產總額的46.20%。目前公司較大的存貨凈額與公司采取業務縱向一體化模式及擁有較多直營銷售終端有關。

　　在成本控制上，九牧王費用率有提升風險。截至2010年末，九牧王銷售費用為3.89億元，管理費用為0.89億元，其中銷售費用2010年、2009年分別同比增長20%、42.7%，而七匹狼銷售費用2010年、2009年同比增長7.6%、24%。安信證券指出，九牧王的募投項目將大幅加快自有大面積店鋪的開設步伐，公司面臨短期資產周轉下滑和費用率提升的風險。

　　手握三大利劍七匹狼上市6年回報率近400%

　　如果在美邦、報喜鳥和七匹狼上市首日就分別買入并持有到昨日，回報率有多少?按復權計算，買入美邦和報喜鳥的回報率分別是70%和122%，而七匹狼以高達367%的回報率遙遙領先，跑贏同期大盤逾400個百分點。

　　七匹狼到底有何過人之招?

　　招數一：直營擴張加快

　　擁有品牌和渠道，是品牌服裝企業的兩把利刃。在這一點上，七匹狼的渠道擴張堪稱高效。

　　資料顯示，截至2010年底，七匹狼共擁有終端網店3525家，較2009年增加276家，其中直營及聯營終端388家，較2009年凈增加168家，代理終端3137家，較2009年凈增加108家。2010年，七匹狼的直營渠道數同比增長76%，加盟渠道數同比增長4%。

　　截至2010年底，美邦直營店鋪數量為690家，同比增長32%;加盟店鋪數量達2969家，同比增長27%。東方證券認為，報喜鳥2010年總店鋪擴張速度為17%左右。

　　事實上，由于3家公司的目標消費群有所差異，其渠道結構也不同。中金報告顯示，美邦目前加盟比例最低為76%，報喜鳥超過80%，而七匹狼則達到93%，在主要上市品牌服裝股中僅次于森馬的96%和希努爾的97%。

　　七匹狼去年直營渠道快速擴張，是否會對未來業績增長有所幫助?

　　2010年，七匹狼營業收入為21.98億元，直營收入為2.7億元，直營收入占比僅為12%。而美邦同期直營收入高達31.6億元，占總收入比重的42%。

　　七匹狼能否通過擴張直營渠道提升直營收入比重并進一步推升毛利率?

　　“七匹狼和報喜鳥都以加盟為主，前者定位中端休閑裝，采用省代模式追求規模增長，后者則定位中高端正裝，追求單店平效及毛利率。”某老牌券商服裝研究員表示，“直營收入比重是品牌服裝商競爭力的體現，因毛利率增長和直營收入增速有較大關系。如果七匹狼能在未來積極拓展直營，有望推動收入結構轉型。而過去1年，美邦已放緩了直營拓展速度。”

　　數據顯示，2010年，美邦主業毛利率為45.38%，較上年增長近1個百分點;報喜鳥毛利率為54.3%，增長2.8個百分點;七匹狼盡管毛利率最低，為43%，但增速卻達近4.7個百分點。對此，公司稱，毛利率增長因直營體系建設，從而增加了直營收入和直營毛利。

　　七匹狼證券事務代表陳平向記者表示，2011年，公司總體渠道增速將有所放緩，原因主要在于終端面臨部分壓力，比如租金上漲等。在目前環境下，冒然加快渠道拓展有一定風險。不過，公司將穩健發展直營并逐漸提高其渠道比重。

　　值得一提的是，2010年，七匹狼凈利潤同比增長近39%。同期，美邦、報喜鳥凈利潤分別同比增長25%和31%。光大證券報告顯示，七匹狼3年復合增長率為33%，略低于美邦的36%，而報喜鳥則為31%。{page_break} 

　　招數二：高存貨周轉率

　　高存貨周轉率，是七匹狼的另一件法寶。

　　據年報披露，截至2010年末，七匹狼存貨金額為3.95億元，同比增長31%并占總資產比重的16%。同期，報喜鳥存貨額為3.6億元，占總資產比重13.96%。另外，由于直營比重較大，美邦存貨額達到25.5億元，占總資產比重30%。

　　盡管七匹狼存貨金額略高于報喜鳥，但存貨周轉率卻高于后者。2010年，七匹狼存貨周轉率為3.68次，報喜鳥為1.74次。一般情況下，存貨周轉率越高，表明公司占用資金越少，營運能力也更強。此外，縱觀最近3年，七匹狼每年的存貨周轉率都有所提升，2008年~2010年，分別為3.09次、3.47次和3.68次，報喜鳥則分別為2.39次、1.76次和1.74次。

　　除了更高的存貨周轉率，七匹狼在應收賬款周轉率和總資產周轉率上，均高于同期報喜鳥。2010年，七匹狼上述兩項指標分別為7.8次和0.97次，報喜鳥分別為6.51次和0.55次。理論上，應收賬款周轉率越高，表明收賬迅速，賬齡較短，資產流動性強;總資產周轉率越大，暗示企業可通過薄利多銷加速資產周轉，增加利潤。

　　某券商行業研究員認為，七匹狼存貨周轉率更高，與其加盟代理模式有關。由于公司和代理商存在買斷關系，后者終端存貨并沒能反映到上市公司報表中去，相比而言，報喜鳥需要承擔更多的存貨。

　　對此，陳平指出，公司存貨較低、存貨周轉率較高與主要經營加盟有關。同時，公司多以直營訂貨為主、美邦則多以現貨為主。需要注意的是，不同公司的存貨中新貨比例多少，也會影響存貨周轉率高低。

　　招數三：成本控制

　　在成本控制上，七匹狼也領先于其他品牌服裝公司。

　　2010年，七匹狼銷售費用為3.23億元，管理費用、財務費用分別為1.57億元和-469.57萬元，三項費用增長率達到9%。相比，報喜鳥銷售費用為2.08億元，管理費用和財務費用分別為1.64億元和-644萬元，三項費用增長率為11%;美邦同期銷售費用達19.89億元，三項費用增長率接近40%。記者計算發現，2010年，七匹狼三項費用率為22%，美邦為32%，報喜鳥則達到29%。

　　有意思的是，在七匹狼2010年營業收入中，銷售費用占比接近15%。從其分項數據看，前3位依次是廣告宣傳費、裝修費攤銷和職工薪酬，其中廣告宣傳費為1.27億元，占營業收入6%。與其加盟占比接近的報喜鳥，2010年銷售費用占比為16.5%。

　　九牧王有望脫穎而出

　　在次新股和即將上市的新股中，到底誰最有希望接過七匹狼“衣缽”，成為下一個優質休閑男裝股?答案，或許是九牧王。

　　最接近七匹狼

　　在回答哪一個公司有望成為下一個七匹狼之前，我們必須了解，哪一家公司最接近七匹狼?

　　某券商服裝研究員告訴記者，搜于特和森馬服飾都定位于青春休閑服飾，與美邦有可比性。希努爾和報喜鳥都是休閑正裝，九牧王定位于中年男士休閑裝，與七匹狼更接近，也更有可比性。另外，七匹狼證券代表陳平也表示，目前已上市和即將上市的品牌服裝股中，和公司最接近的就是九牧王。

　　記者查閱九牧王招股說明書發現，截至2010年12月底，其直營與加盟終端數量為2710家，其中直營645家，加盟2065家，2008~2010年終端復合增長率達到7.96%。從這一點上看，九牧王直營數占比為24%，高出七匹狼近13個百分點。另外，從直營收入看，九牧王2010年直營收入比重約36%，高出七匹狼同期直營收入比重24個百分點。

　　另外，從存貨數據看，截至2010年12月底，九牧王存貨金額為4.49億元，其中原材料7060萬元，庫存商品3.4億元，存貨占總資產比重28%。同期，七匹狼存貨額為3.95億元，占總資產比重16%。另外，九牧王2010年存貨周轉率為1.9次，低于七匹狼同期的3.68次。

　　成本控制方面，2010年，九牧王銷售費用3.9億元，占營業收入比重23%，管理費用、財務費用分別為1.05億元和33.23萬元。按此計算，九牧王三項費用率接近30%，高出七匹狼同期22%的水平。另外，與七匹狼銷售費用中占比最大是廣告費用不同，九牧王2010年銷售費用中占比最大是工資及福利，比重達到29%。

　　不過，在銷售凈利率和毛利率兩項指標上，九牧王占據上風。據招股書披露，2010年上半年，九牧王銷售凈利率為22.26%，高出七匹狼近10個百分點;主營毛利率為37.53%，高出七匹狼近14個百分點。

　　估值相當

　　對于一只即將上市的新股，其估值高低非常關鍵。九牧王的估值與七匹狼相比，結果如何呢?

　　據公告披露，九牧王此次發行價區間為20~22元，對應發行后市盈率31.84~35倍。不過，若按照招商證券預測的2011年EPS0.86元計算，九牧王對應2011年PE應介于23~25.6倍。

　　反觀七匹狼，招商證券預測其2011年EPS為1.34元，如果按照周四收盤價34.79元計算，意味著其2011年PE為26倍，略高于九牧王發行價上限對應的估值。

　　德邦證券行業研究員表示，九牧王和七匹狼的接近度非常高，不過也有一些差異，比如九牧王產品更偏向褲子和夾克，七匹狼產品則更豐富一些。在渠道方面，九牧王更扁平，且能在中長期內更好地控制終端，七匹狼則需要關注其渠道整合。預計九牧王上市后，今年將新增50家直營店。最后，九牧王采取縱向一體化，在成本控制上可能更有優勢，因為其生產和制造環節成本僅占比10%。

　　九牧王未來能否超過七匹狼，還需要待其上市后再觀察。