中證期貨研究部總監陳樹韋評述今年的棉花價格

　　4月27-28日，2012年陳樹韋在論壇上表示，今年是棉花價格的合理位置，從生產成本和各方面的因素考慮只是價格的合理歸位，會在2.4萬左右，這是市場價格，而不是收存價格，這是比較合理的價格。

　　做出上述判斷，陳樹韋主要基于以下幾個方面：第一堅信中國的貨幣政策，不管政府承不承認都要轉向溫和或寬松，只是寬松幅度有多大而已。

　　第二，從紡織品來說，無論從環比還是同比來看，中國紡織業的數據都在略微好轉。

　　第三，看棉花價格不是看價格，而是看配額價格，配額價格的漲跌就可以看出棉花價格的漲跌了。現在的配額好像是加大了，很多棉花進來以后通不了關，拿不到配額，號稱每噸的配額是3000多元。如果宏觀經濟進一步好轉，市場上的流通想得就更好了。

　　在具體操作上，陳樹韋表示，可以在整體點位上進行買入、賣出，但要做2、3次，而不是簡單的做一次，要看是趨勢市場還是振蕩市場，如果是振蕩你要分次的做。

　　以下是講話實錄：

　　陳樹韋：首先非常高興有這個機會就棉花期貨市場交流。公司領導給我下這個任務，說過來講的時候我想講什么呢？現在對棉花市場的爭議很大。包括棉花期貨上市以后，按道理要有指數的套期保值，但在棉花發展的行情中，整個紡織行業還是受到價格波動的影響非常大。所以我當時就在想，思考這個問題。為什么有這樣的市場，行業還會受到這么大的影響?所以我在跟我們同事交流的時候，我想講以項目經營的方式經營期貨，真正做好這個市場，應該把期貨作為一種經營去做。我有一個同事說，我這樣說顯得沒學問，想我套用現在時髦的話，所以有了期現一體化經營。

　　我們信息中心的張總監講了，我們不搞全理論，就加兩個字期現一體化經營理念詳解，這個題目就出來了。整個國家的管理制度，詳解就談不上了，因為國內的監管制度不允許我們進行實戰操作，所以我盡可能就我的理解給大家講解，希望能夠起到一個拋磚的作用，讓大家在將來的期貨市場上運作得非常好。

　　既然期貨從起初的發源、發展到現在是一種風險管理工具了，而不是簡單的規避價格風險。我們思考的是為什么企業運用得不好?首先我們運用好這個東西，首先要了解一個行業、一個企業首先面臨哪些問題?有哪些風險?是不是主要是價格風險?從我原來做咨詢的角度有這樣一個規律，一般行業發展有四個階段，中國現在從國家，包括其他很多行業，尤其是棉花行業處在成長到洗牌期的中間轉換期。有了增長和細分，可能高端一些的已經進入進一步的洗牌階段。總體來說，沒有進入成熟期。沒有進入成熟期的時候，整個行業面臨的風險是在加劇的。風險加劇不只是整個經營價格變動，更多是來自于低價經營和價格變動，還有要增加，要進行并購、重組、洗牌，對資金投資的需求也很大，帶來的風險也是比較大的。

　　還有一個，在這樣的洗牌過程中，企業、行業的利潤都在壓縮，這樣對利潤也是帶來風險的。加上現在來看中國不只是面臨國內行業的增長、洗牌階段，從整個世界的棉紡格局來看也是面臨著整個整個紡織行業存在世界范圍內的重組、重新定局的問題，也就是大家討論的，中國隨著人口紅利的逐步消失，勞動成本的逐步上升，好像中國的紡織行業，加上棉花價格大幅度上漲，競爭優勢在一步、一步的縮減。但是越南、印度這些后起之秀，他們的勞動力現在比中國比較低廉一些，所以棉紡行業也有相同印度、越南市場轉移的過程。所以中國的棉花行業面臨國內的洗牌階段，從國際上講也面臨國際競爭和洗牌問題。這樣整個行業實際上處于一個風險的擴張區域。這樣企業面臨著整個管理風險，而不只是簡單的管理原料或產品價格風險的問題，它應該從資金、規模和市場等各方面的風險，是綜合風險管理的概念。

　　在這種情況下，實際上從整個商品的大幅度波動，應該從2003年、2004年就有所表現。只不過2008年美債危機的發現，商品價格波幅進一步擴大，導致風險擴大進一步加劇。尤其是棉花是上下波動幅度最大的。對中國的棉紡行業打擊非常嚴重。最主要的問題，這一輪影響比較大，主要是歷史上中國棉花、世界棉花都沒有這么大的波動幅度。在這種狀況下，歷史上每遇到漲價的時候，企業都會進行一些搶棉花似的，我加快采購步伐，進一步推高棉價，但我認為企業還是比較理性的。但這一輪上漲企業利用期貨市場比較少，反而在現貨市場搶購棉花原料，導致了企業受損害的更主要是被高價棉庫存影響它后來的生產和利潤，這個影響比較大。

　　我在去年9月份，棉價已經跌到2萬至2.2萬左右，我在跟一些企業交流的時候，他3萬多的棉花還在庫里放著。他說經營三年賺的錢因為今年買棉花，3年賺的錢都賠完了，所以他認為風險非常大，所以要利用期貨市場，但他不知道怎么利用，比較迷盲。這是一個問題，整治這個行業帶來的風險為什么我說放大呢?因為在價格上漲起初的時候，波動幅度比較小的時候，不僅是企業原料價格，還有企業經營的規模、資金規模和利潤影響都比較小，企業還能比較穩定的、正常的經營。但是當資金上漲到比較大的幅度，但是還沒有走出階段行情的時候，企業的經營規模應該還能維持。但企業從資金的需求已經放大了很多，這樣企業面臨價格風險的同時，實際上資金需求風險，資金是否能滿足后續的市場風險，已經在加大。利潤在上漲中途的時候影響還不大，但利潤在縮減，或者變得虧損的風險已經潛在的隱藏下來。{page_break}

　　當價格上漲的這種程度的時候，大量企業的經營規模被迫縮減，資金規模迅速放大，很多企業就出現了資金現金流問題了，虧損就出現了，隱藏的風險這時候就曝露了。關鍵是這一波行情對行業影響較大的就是轉換太快，這種走勢非常短。剛開始好像價格在那里有所調整，好像掉頭向下的風險不是很明顯。所以很多企業比如說有庫存的，好像沒有感覺庫存風險，還是比較穩定的，庫存價值貶值不大。但最后沒有虧損，維持盈利的企業覺得還行，因為漲到這么高的價格還可以維持一定的利潤，還沒有意識到風險。當形成跌勢的時候，風險完全曝露出來了。價格越跌越低，你不好銷售了，價格嚴重貶值，也就是說整個行業的虧損面繼續擴大。原有在上漲中相對還做得比較好的，在這一輪下跌中也把一部分企業卷入了難經營和虧損的地步。主要的表現就是庫存不斷上升，庫存價值大幅度的縮水，經營規模實際上是被動的，必須縮減的。因為各方面庫存壓力、資金回籠問題、現金流問題都沒法維持你進行現有階段，或者最低水平、比較合理規模的生產了。

　　在這樣的情況下，進入期貨半年多跟企業接觸，實際上受損害企業普遍意識到了，我要利用期貨市場規避這個風險。雖然期貨市場的價值不只是這個，但普遍認識期貨是規避價格風險的對沖工具，沒有意識到我剛才所提到庫存風險、資金風險的問題。在這種情況下，國外的500強利用的比率要比中國高得多，所以中國企業要想在未來發展中有很好的發展，甚至做大，必須要借鑒人家的經驗利用期貨市場。關鍵是怎么利用?也就是我剛才所說的，大量的認識只認為期貨市場是規避價格風險的，還有管理其他風險的作用。所以一些參與期貨認為波動更大。我的項目報市場以后基本不變化了，但期貨一分鐘之前和之后完全不一樣，這樣操縱難度非常大，我沒法做這個市場，好像它不是規避我的風險，而是在放大我的風險。因為現貨一天、兩天市場低迷沒有什么變化，但期貨一兩分鐘就有很大的變化。最后也有一個認識的問題，雖然我想利用這個市場對沖價格風險、影響價格風險、規避價格風險，但我作為期貨操作更多看期貨賬戶，一看怎么期貨賬戶又虧這么多?認為期貨市場反而加重了風險。所以企業很迷盲，把兩個市場隔離開。很多老板不能容忍期貨賬戶是虧損的，期貨賬戶不能出現虧損。從認識上有這個問題。他們認為這個市場描繪得這么美好，但用的時候感覺到這個企業不是在幫助企業，而是讓企業原來可以多活一兩年的，如果用的話明年就關門了，現在市場上很多有這樣認識。

　　我有一種思考，為什么國際做這個市場都知道，尤其是以ABCD為代表的企業都非常好，做得越來越強大，每一次大波動都能逃過。為什么國內企業沒有意識到了?因為國內市場和國際市場對期貨市場的認識是不一樣的，我也跟他們進行過深入的交流，他們把期貨當成一種企業，也是在經營，而不是簡單的管理某個風險。這樣就使企業不僅是規避價格風險而已了，要合理利用。企業要做到在行業中將來變為有利的，甚至是領跑者，你應該知道你管理什么?你要把成本、庫存、資金進行整個系統的風險管理，或者說規避，讓整個系統平穩的運行，甚至可以在大的波動中比別人獲得更好的穩定性，或者更好的增長，這樣你才能做得更好，所以我認為不僅是規避價格風險。

　　從實際操作來看，我們項目經營的時候最核心的，剛才提企業要發展、要創新，要做出品牌，要規模擴大，要把握終端網絡，核心是追求利益最大化，我要盈利。關鍵是我要保持什么樣的庫存，庫存價值變動幅度越小越好。我要經營、擴大要考慮融資規模，也要維持擴大過程中生產的現金流問題。包括銷售，生產出來的東西要流暢的銷售出去，最核心是管理這四塊。但如果項目經營的話，只要判斷準確，現貨市場的流動性當然比較弱。還有你的成本如果做得不好的時候不僅不能管理成本，甚至會增大成本。為什么?如果你感覺市場不好，你要把產品銷售出去，你的營銷成本會短時間內擴大。會不能達到效果?如果達到效果好一些。但如果投入這么大成本。短時間產品銷售不出去，庫存沒辦法達到目的，就無法進行資金、價值穩定了，這樣企業逃不過市場波動的。

　　但有了期貨市場，我們發現能不能解決后面的三個問題呢?這是最早的價值發現、套期保值，規避價格，能不能解決?我們可以通過庫存和價格的逆向變化來解決。也就是說我從原料的角度，價格低位的時候怎么操作?我買進，規避價格上漲過程中對企業帶來的不利。在高位的時候可以在期貨市場實現拋出，規避庫存在價格下跌過程中快速貶值，我可以快速拋掉。期貨市場的流動性非常充分，你可以幾分鐘實現銷售，現貨市場幾個月恐怕也很難實現。還有財務管理的問題，現貨市場的貸款等等，如果市場不好的時候你的回款速度、成本都在加大。期貨市場有保證金制度，對你的財務成本，包括剛才所說的庫存管理，兩方面怎么建立，哪個比例大，其實對財務成本在降低，能夠得到有效的管理。這個比較深，我在后面再展開，實際最后利用期貨市場的時候，你讓企業在經營中在整個行業中脫穎而出，擴大經營規模和競爭優勢。

　　為什么可以用經營項目的理念經營期貨呢?我大致歸納了三個原理：你做現貨，哪怕買了棉花加工成服裝去銷售，還是我期貨市場就是合約的買賣，實際上原理是一樣的，你都要有價格差。也就是說我必須原料加上加工成本，價格是低的，我賣出去的時候一定要高于成本，高拋低吸，這個原理是一樣的。貿易企業你也是如此，把人工、原料加進去的時候，肯定要做到低位買進、高位拋出，這兩個市場的這個原理是一樣的。

　　還有另外一個原理，我剛才所說的庫存問題，現貨經營純粹是實物庫存，但引進期貨的時候可以引入虛擬庫存概念，庫存是我買進實物還是在期貨市場上買進合約?從A點到E點，如果期貨市場的期貨價格出現了這樣的狀況，比如說買進原料，我可以在這個階段通過快速建立期貨市場的虛擬庫存，達到全年保證企業利潤最好水平的庫存，在企業上先建立虛擬庫存。因為你明知道說得絕對一點，這是絕對的，未來一定要漲，我一年要用5萬噸棉花，你不可能一兩天，甚至一個月的時間買完，有時候是很難的，入庫量太大，現貨的流動性不可能達到全年用量的庫存。還有一個，本身企業的庫容也有限制，不一定放得下這么多棉花。所以我從期貨市場上快速買入，一旦真正價格上漲，最終是深水的，如果現貨越過這個點，你可以根據采購量，現貨采購量越大，虛擬庫存就開始停掉，到最高點的范圍，我更多的買進現貨，平掉期貨，這樣逐步的操作，到最高點的時候，預期市場轉制的時候，可以把虛擬庫存降低為零，我進行反向操作。因為虛擬庫存平掉以后我有現貨了，這不是把你整個理論上，就是保持企業比較最有效利潤的庫存全部拋出，而是有多少現貨都拋出去保值。這樣在整個過程中，現貨也在賣，賣掉多少就平掉多少，到F點的時候就不需要有現貨庫存了，可以全部拋掉。但到F點的時候特殊是什么?對貿易企業可以做到，但棉紡企業如果即使預期未來會跌，但企業不能關門，這樣庫里還是要多少庫存，你還進行一部分的保值，這樣的概念可以解決現貨庫存流動性不好的問題了。我要買的時候有問題，現貨不可能今天買都想買掉，我利用期貨市場，進行有力的期貨操作，在現貨市場上慢慢操作，逐步利用期貨市場合理平倉，把風險逐步對沖。

　　還有一個原理，這個跟前面有一定的重疊，但你從盈利的角度，就解決剛才有些企業的問題。賬戶上老是虧損，作為一體化經營的原理有互補性。兩個市場進行合并報表是簡單的，以后企業利潤受不受影響，甚至是增加了。應該從這個角度考慮，而單純盯著期貨賬戶，說期貨賬戶怎么老是賠錢，我不做期貨就不賠錢了。合并在一起并不是這樣的，如果沒有期貨就不是這樣的。有些說即使知道會虧損也買?這也是一個理解偏差。這三個原理決定了，要想對企業穩定發展，想利用好這個市場，實際上可以做到一體化經營的，可以做到期現都在經營，只不過從公司整體的角度整體經營，什么階段期貨市場上采取什么策略。現貨市場上匹配的策略同時運作的時候，這個企業才能真正的體會到期貨市場的好處。

　　上漲階段的應用我剛才也介紹了，這個階段企業不能快速買到的時候，最合理的保證企業盈利，最好的我要用10萬噸棉花，我可能會在市場上分析幾天的價格表現，我會快速把期貨倉先建立。建立完以后，剛才說越過點以后就正常采購，達到一個期貨上深水的時候正常采購，實際上就是我在底部買現貨，如果都能買進就買期貨，企業就是賺錢了。有了期貨庫存以后，因為期貨是賺錢的，也就是說你現貨虧掉的那一部分，期貨上足夠彌補。而且有了快速建立虛擬庫存的時候，實際上你規避掉的，或者對企業是有利的，期貨市場上的盈利比買現貨多付的成本要多。

　　傳統的套期保值，今天買了收益合理就賣出，享受不到價格上漲過程中，還能夠享受一定的期貨市場的溢價，那完全鎖定了，你可以帶來一些機會。起初的快速建立可以在后來期貨市場快速上漲，不僅可以保值或降低風險，我能夠獲得一定期貨市場上漲的正收益，就像經營現貨一樣有一定的差價，可以獲得一部分的正收益。

　　快速上升的時候就實現了，做了一定操作的時候，即使價格快速上漲，你的經營規模不會像前面所說講的那樣，不會出現經營規模被迫縮減。而且你的利潤穩定，如果你做得好的話，你不只是利潤穩定的問題，你在這個階段，在同行業中比不僅得到利潤文地，而且你可以獲得利潤增長。也就是說你通過前期的快速建立虛擬庫存的時候，你能夠獲得價值上漲中的收益，或者規避掉價格上漲的風險，獲得價格上漲的溢價，正收益，這就比較穩定了。價格下跌的時候，剛才講了在這個點上，我快速把虛擬庫存平掉，而且把項目庫存拋出，這樣我的庫存至少不存在貶值的風險了。而且你根據企業的經營狀況做頭寸比較合理的話，你不僅可以規避風險，維持企業的經營利潤穩定，而且你能夠獲得一定的下跌過程中的正收益。這樣你比同行又獲得了一個有力的競爭優勢。{page_break}

　　實際上兩個上升和下跌，兩步操作以后，主要根據企業的經營情況，從你的庫存、價格，還有資金需求，還有利潤的穩定，或者增長，兩輪互相看出整體一體化經營的時候，最終的目的把風險也規避了，但隱含的問題是什么呢?在價格大幅度上漲和大幅度下跌過程中，成功運用期貨市場的企業往往不只是規避掉風險，不會在價格大幅度波動中虧損或倒閉，甚至可以在價格不利的過程中，利用期貨市場獲得收益。通常都是行業不景氣，大量企業虧損的時候利用了一些工具，當然工具不僅是期貨市場，還有其他融資問題，實現了逆勢快速擴張。也就是說很多企業成長起來在行業低潮期，不僅保證了行業的穩定性，在不利的環境中取得了資金、利潤的優勢，而且我可以在利潤過程中大幅度的行業振蕩中實現快速并購和擴張最終確定了行業地位，大量企業都是如此，像國內的家電行業都是這樣的，在行業的低潮期更容易利用逆勢快速擴張。很多企業沒有期貨市場，要通過別的手段實現逆勢快速擴張。但對于農產品和大宗商品來說，有了這個工具合理運用，可以解決他們的融資問題。尤其是中國4萬億刺激，然后現在是控制流動性，要拿到融資是比較難的。但企業利用期貨市場，可能本身積累的資金就可以達到快速擴張的目的。

　　這就不展開說了，總體的意義，最終實現一體化經營，不僅可以規避和管理企業面臨的價格，甚至可以管理現金、財務成本和庫存，這就實現了一個問題，規避價格風險只是利用期貨市場的初級需求。核心是通過庫存的管理能夠達到價格、資金、成本綜合的管理，最終目的運用得好，能夠達到逆勢中的快速擴張。

　　因為我們對棉花觀點的分歧非常大，我講一下現階段棉花市場利用期貨市場，剛才講期現一體化經營，到底怎么做?首先看一下棉花市場的判斷，我有過很多的交流，我在年前交流認為棉花在中儲棉收購以后，棉花價格要跌到1.3-1.4萬，我堅決持反對意見，根本不太可能。后來一段時間漲到2.2萬的時候這種聲音沒有了，這次回調到2.1萬的時候這種聲音又出來了，沒有那么悲觀了，認為跌到1.7-1.8萬。我認為今年是棉花價格的合理位置，不會樂觀的再漲幅多少。從生產成本和各方面的因素考慮只是價格的合理歸位，會在2.4左右，這是市場價格，而不是收存價格，這是比較合理的價格。

　　主要判斷有這么幾個方面：一是我們堅信中國的貨幣政策，不管政府承不承認都要轉向溫和或寬松，只是寬松幅度有多大而已。整個世界從二季度開始至少是趨穩，然后慢慢恢復。所以宏觀環境轉好的趨勢在增加，關于歐債和美債怎么解決，影響產業的不確定性逐步減少。我們的考慮目前密切關注日本，日本是第三大經濟體，但是它的債務問題，與歐盟的性質又不一樣，我們在密切關注。如果日本問題變得嚴重的話會怎么樣，我們還在關注。所以總體判斷宏觀經濟從二季度會逐步判斷，只是速度快慢而已，是不是有一些更好的政策會出來。

　　從紡織品來說，現在也是爭議比較大的，政府也認為紡織業沒那么悲觀，很一部分人認為紡織業比較悲觀。從更多體現中國競爭力的數據出來，實際上只有過春節的那個月因為春節因素同比下降很多，到3月的時候，我看數據，我更多的看環比數據，從環比數據來看，紡織品出口在一點一點的慢慢好轉，同比來看下降幅度比較大，但環比除了過春節那個月以外，每個月都略微有好轉的跡象。

　　還有，這種好轉，國內的配棉比價格很低。只要國外的形勢有所好轉，國內會逐步升高，而不是國內的品牌還會下降。我跟他們開玩笑說，如果再降就不用買了，所有都是化纖，討論棉花就沒有意義了。所以只要經濟恢復的時候，他們的恢復比例一定要快，我是這樣判斷的。

　　包括美國農業部發布的數字，放到明年、后年中國棉花庫存并不高，之所以說庫存提高，紡織業目前剛剛恢復，真正需求放慢的時候棉花就比較困難，你想著好像棉花多了。還有整個都不確定，今年看下降是必然的，實際上帶來未來刺激價格上漲的因素是很大的，到底下降多少?將來一旦出現行業復蘇比預期好一點，價格刺激非常大。還有中國的進口問題，全世界的棉花是2000多萬噸的產量，中國大量進口會帶來什么?對中國國內想著有壓力，我前面所說的，已經買了300多萬噸，買多少棉花?其他國家都不消費棉花了嗎?如果中國大肆采購的話，世界棉花會放松嗎?看數字好像比較好，但中國放不賣而存儲的話，市場上可流通的棉花在增加和減少?實際上是在減少。

　　現在的配額好像是加大了，很多棉花進來以后通不了關，拿不到配額，號稱每噸的配額是3000多元。我們前一段時間開玩笑說，看棉花價格不是看價格，而是看配額價格，配額價格的漲跌就可以看出棉花價格的漲跌了。如果宏觀經濟進一步好轉，市場上的流通想得就更好了，這是我們判斷的，棉花還是比較樂觀的，只是基于價格的合理。

　　還有種植就不講了，畢竟生產成本是在上升的。我認為還是非常有效的，要想跌到1.7-1.8萬，我覺得沒有可能。這樣的操作，我們大致判斷棉花是這樣的，我講期貨市場，現貨市場回歸到2.4萬有可能，但期貨市場還是升水，警示價格是2.6萬，棉花期貨做到2.6萬，再往上風險就非常大了，棉花期貨是2.4，深水到2.6萬的時候，我覺得風險就非常大了。

　　從剛才講的庫存管理的問題好像不適合大量建庫存，因為現在是期貨升水，以這個理論模型和實際還是有差異的，你看實際要加入宏觀經濟行業背景的問題。我認為期貨深水比較多，但是是因為很多人認為對紡織行業的看法太悲觀了，悲觀導致棉花采購欲望比較低，所以市場是被低估的，未來的漲會有一段時間，如果我的判斷是對的，現貨的漲幅會快于期貨。所以我認為對現貨企業來說，不能像理論模型一樣，但應當降低庫存，這樣對企業是有利的。剛才講2.4萬和2.6萬，整個企業的風險管理，包括利用期貨市場并不是降完了不動，你的風險管理和套保策略應該是階段性的，當某一高點的時候，也就是說那個模型要做2、3次了，而不是趨勢性，單邊式的上漲或下跌，也許做完一次就變成消耗品了。

　　整體點位，可以在點為進行買入、賣出，但要做2、3次，而不是簡單的做一次，要看是趨勢市場還是振蕩市場，如果是振蕩你要分次的做。2.6萬我們跟很多客戶講，實際上也有時間，包括倉位也要做適當的控制，如果第一輪到2.2萬，我們從2.2萬徹底復蘇了，目前是2.13萬左右，應該比較有機會，這樣大的判斷，我們目前觀察第二輪最低到2.014萬的時候一直都在往上，這兩年比較弱一些。從大的基本面、宏觀面我們判斷清楚以后，對整個行業未來是怎么恢復的進程，做出來以后我們再判斷棉花的需求、棉花的價格有什么大的影響，然后一步、一步的觀察、印證和修正。看的不僅是一兩個月，而是一年之后是什么樣的進程。

　　我今天大致講一下，希望大家有所啟發，有所領會，謝謝！