奧康領銜中低檔龍頭鞋企

　　奧康在國內中低檔男鞋市場已建立絕對領先優勢,在中低端女鞋市場亦具備一定優勢,男鞋未來發展趨穩，女鞋業務的發展對公司來說很重要。通過對達芙妮等的對比研究,奧康主品牌門店數量發展較成熟,但若康龍等副品牌培育成熟,則開店空間將進一步打開,不過需關注非強勢區域門店的質量。近兩年依靠較大比例的新開店帶動業績穩健較快的增長,估值不算高,而未來的精細化管理提高與對終端控制力的提升、以及多品牌的發展效果則是公司可持續發展的關鍵。

　　差異化領先的中低檔龍頭鞋企。在三四線城市、依托專賣店發展的中低端男鞋品牌,主要為兩種,一是男女鞋同步發展的品牌,另一種則是老派國際授權品牌和港澳服裝品牌延伸發展的鞋品牌,奧康綜合實力領先,規模數一數二,且中低端男鞋領域的競爭程度相對不那么激烈;女鞋市場(尤其是以商場渠道為主的中高端市場)已形成百麗獨大的競爭格局,奧康在女鞋市場上整體規模還比較小。但在中低端女鞋市場也具備一定的差異化優勢,只是優勢不如男鞋顯著,而百麗女鞋品牌渠道下沉可能給該市場格局帶來變數。

　　中低檔定位為核心的多品牌戰略初見端倪,康龍已發展為男休閑鞋市場的龍頭品牌,對公司多品牌戰略形成一定的支撐,但未來向非強勢區域的發展效果仍需要同步觀察。

　　三四線市場和經銷商為主的渠道體系,終端掌控力需提升。奧康品牌開店空間已偏小,未來將更依靠新品牌開店,需關注新增門店的邊際效益。兩級經銷體系不夠扁平化,終端掌控能力和零售能力還有待提高。主品牌奧康近兩年的外延擴張仍可看到，但明年開始的擴張速度將會持續放緩。如果康龍等品牌未來培育進一步成熟,門店數量天花板將進一步打開。但在門店規模越來越大、新品牌開店數量越來越多的情況下,需重點關注新增門店的邊際效益,以及公司的精細化管理程度能否匹配規模的增長。

　　盈利預測與投資建議:近兩年主要還是依靠較大比例的新開店帶動業績的增長，預計12-14年的EPS分別為1.36元、1.67元和1.95元/股,對應12年18倍PE,維持“審慎推薦-A”的評級。近期看,由于公司的銷售受影響較一二線城市偏小，且估值的性價比較好，可以給予關注獲得穩健收益。

　　風險提示：出口進一步拖累；新門店邊際效益下降；同店增長進一步放緩。