市場分析：未來國內(nèi)棉花消費(fèi)可能強(qiáng)勁復(fù)蘇

　　從2022年5月開始，棉價(jià)見頂回落，開啟了一波大熊市，核心因素主要是貨幣緊縮、消費(fèi)下行和擴(kuò)種增產(chǎn)。貨幣緊縮是這輪棉花熊市的第一大核心因素，美聯(lián)儲在2022年3月加息25基點(diǎn)，但仍然維持?jǐn)U表，算不得真正的緊縮。5月加息幅度變?yōu)?0基點(diǎn)，同時(shí)6月開始縮表，真正的緊縮開始后，國內(nèi)外棉價(jià)應(yīng)聲下跌。

　　2022年6月、7月、9月、11月，美聯(lián)儲都是加息75點(diǎn)，猛烈緊縮給棉價(jià)帶來持續(xù)壓力。這時(shí)我們看到棉花熊市持續(xù)，與貨幣緊縮共振。在貨幣緊縮周期，基金在美棉期貨和期權(quán)市場的凈多單，從2022年5月份的8.5萬張不斷減少，到2022年11月初僅剩0.7萬張，進(jìn)一步加重了棉價(jià)跌勢。

　　消費(fèi)下行是這輪棉花熊市的第二大核心因素，從2022年5月開始，“國外消費(fèi)好、國內(nèi)消費(fèi)差”的分化結(jié)束，轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)外棉花消費(fèi)同時(shí)下降，消費(fèi)端利空一直持續(xù)到11月。IMF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增速為6.1%，2022年降為3.2%，2023年降為2.7%。根據(jù)歷史模型類推，全球棉花消費(fèi)大概率見頂回落，全球棉花市場格局可能由去庫存轉(zhuǎn)為累庫存。

　　2022年5月，USDA對2022/23年度全球棉花消費(fèi)的預(yù)估為2656萬噸。此后消費(fèi)預(yù)估一路下調(diào)，到12月份下調(diào)至2432萬噸，累計(jì)下調(diào)224萬噸，導(dǎo)致棉價(jià)持續(xù)承壓下跌。TTEB的高頻數(shù)據(jù)顯示，中國棉紡開機(jī)從5月的45.9%跌至11月的38.6%，印度棉紡開機(jī)從5月的73%跌至11月的52%，越南棉紡開機(jī)從5月的79%跌至11月的35%，基本上也反映出全球消費(fèi)下行的情況。其中，6月份疆棉禁令正式生效，7月市場因中國收儲量過少而失望，多種利空加強(qiáng)共振導(dǎo)致棉價(jià)在6月和7月跌幅巨大。

　　擴(kuò)種增產(chǎn)是這輪棉花熊市的第三大核心因素，因棉花價(jià)格達(dá)到歷史高位引發(fā)全球擴(kuò)種，在7月美旱巴澇極端天氣之前，擴(kuò)種增產(chǎn)利空施壓棉價(jià)下跌。從全球范圍來看，2021/22年度主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤理論上超過80%，勢必會激勵(lì)農(nóng)民增加對下年度棉花的種植。

　　2月之后，尤其是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致谷物價(jià)格大漲，棉花的比價(jià)優(yōu)勢縮小，但并沒有轉(zhuǎn)化為種植劣勢。2月24日，USDA論壇也對2022/23年度全球棉花面積和產(chǎn)量給出預(yù)估：預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花收獲面積為3360萬公頃，同比增4.2%;產(chǎn)量為2700萬噸，同比增3.2%。3月31日，USDA對美棉面積進(jìn)行修正，預(yù)計(jì)2022/23年度美棉種植面積為1223.4萬英畝(2月論壇1270萬英畝)，同比增加9.04%，基本坐實(shí)美棉擴(kuò)種利空。在消費(fèi)下行的情況下，產(chǎn)量增加可能導(dǎo)致供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，去庫存周期轉(zhuǎn)為累庫存周期，驅(qū)動(dòng)棉價(jià)筑頂下跌。

　　不過，天有不測風(fēng)云，2022年8月出現(xiàn)了美旱巴澇極端天氣，對沖了擴(kuò)種增產(chǎn)利空，引發(fā)了8月份美棉熊市大反彈。由于拉尼娜天氣影響，美棉主產(chǎn)區(qū)德州發(fā)生歷史性干旱，8月份USDA將美棉棄耕率調(diào)整到42.9%的歷史高位，產(chǎn)量預(yù)估300.7萬噸，同比減少80.8萬噸。8月底，巴基斯坦遭遇歷史性洪災(zāi)造成棉花大量減產(chǎn)，USDA陸續(xù)將2022/23年度巴基斯坦產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至81萬噸，同比減少50萬噸。美巴減產(chǎn)，導(dǎo)致8月份美棉從約90美分/磅反彈至約120美分/磅，隨后在貨幣緊縮和消費(fèi)下行的壓力下再次下跌。

　　這輪棉花熊市大概率已經(jīng)結(jié)束。首先，從時(shí)空能量來看，鄭棉這輪熊市最大跌幅47%，比熊市跌幅均值多12%，對利空的釋放非常充分。其次，支撐熊市的三個(gè)核心因素都發(fā)生了變化。11月，貨幣緊縮變?yōu)榧酉⒎啪?擴(kuò)種增產(chǎn)被極端天氣對沖，2022/23年度全球產(chǎn)量持平甚至?xí)越?國內(nèi)外消費(fèi)共同下行出現(xiàn)分化，國外維持衰退下行，但國內(nèi)交易放開復(fù)蘇。所以，我們看熊市結(jié)束。

　　未來核心因素會逐步切換為“低估值修復(fù)、消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)和下年度減面積”，棉價(jià)看震蕩反彈。全球市場方面，棉花消費(fèi)持續(xù)下調(diào)，已定價(jià)大部分緊縮衰退風(fēng)險(xiǎn)。美旱巴澇，極端天氣對沖擴(kuò)種增產(chǎn)利空，如果印度產(chǎn)量不及預(yù)期，2022/23年度全球棉花可能小幅減產(chǎn)。棉糧比處于歷史低位，未來有減面積偏差。

　　這三大核心因素，支持美棉震蕩反彈。國內(nèi)市場方面，高庫存疊加豐產(chǎn)，供應(yīng)壓力較大，但收購成本固化在13000元/噸附近，提供底部支撐。11月開始，國內(nèi)防疫放開，參考國外經(jīng)驗(yàn)，2023年國內(nèi)棉花消費(fèi)可能強(qiáng)勁復(fù)蘇。低估值吸引資金流入，目前鄭棉和整體商品比價(jià)仍在歷史低位，進(jìn)口仍然虧損，估值修復(fù)行情還會持續(xù)。這三大核心因素，支持鄭棉震蕩反彈。風(fēng)險(xiǎn)因素，主要來自政策、面積和天氣，需要持續(xù)跟蹤。