上市前夜：港股躁動 阿里集團焦慮

　　阿里巴巴，港交所今年最厲害的IPO，又回來了。

　　11月26日，圍觀“阿里回歸港股”的大戲，終將落下帷幕。本次香港IPO，阿里巴巴將發行5億股股票，發行價定為176港元/股——是2012年香港退市時的50倍。

　　屆時，阿里將成為首一個同時在香港和紐約兩地上市的中國互聯網公司。

　　阿里巴巴15歲那年，因為港股不接受“同股不同權”，轉身去美國斯達克敲鐘。敲鐘當日，馬云曾說，“只要條件允許，我們就回來，這個想法沒有變過。”

　　念念不忘，必有回響。阿里與港交所的姻緣重新連接起來了：2007年上市，2012年退市，2014年擦肩而過，2019年回歸。

　　往前數日，阿里巴巴董事局主席兼首席執行官張勇在致投資者的信中直言，“阿里巴巴今日啟動了在香港的上市，這是20歲年輕的阿里巴巴一個新的起點。”

　　新的起點，也對應著新煩惱。20歲的阿里巴巴，長成為一個“帝國”，已不似少年時代那般輕盈。

　　以B2B香港退市 以阿里集團歸來

　　1999年，馬云在杭州城郊湖畔花園小區自己的家中成立阿里巴巴。集團首一個網站是英文全球批發貿易市場阿里巴巴，同年推出專注國內批發貿易的撮合平臺（現稱“1688” ）。

　　B2B零售平臺，成了阿里巴巴最早的主營業務。

　　彼時，國際制造業向中國轉移，業務模式方便、成本較低的B2B業務吃香。2001年，阿里B2B業務平臺注冊用戶數破100萬，2002年底現金流為正。

　　2007年，全球科技股大熱，香港投資熱錢膨脹。當年11月，阿里巴巴以B2B旗艦業務，登陸港交所。股票代碼1688.HK，融資17億美元，創港股融資紀錄，市值超200億美元。

　　雖然，與全球金融危機來了場正面“硬剛”，但上市當日阿里巴巴的股價表現依舊高光，較發行價13.5港元漲192%。到了12月3日，阿里股價觸及41.8港元高位后卻一落千丈。2008年10月，甚至一度跌到3.46港幣。

　　2012年2月，低谷徘徊許久的阿里巴巴，終是提出上市公司（1688.HK）私有化要約，以5年前的發行價（13.5港元）回購，“黯然告別港交所”。但這“一進一出”卻為阿里的后續發力埋下了伏筆：

　　2003年，B2B業務穩定盈利，阿里巴巴建立了淘寶網，將業務拓展到C2C領域，并于5年后推出B2C平臺淘寶商城（2012年1月改名“天貓”）。

　　而后，阿里巴巴多次追加淘寶投資，但彼時的淘寶一直處于燒錢狀態，還未找到獨立盈利模式。市場的質疑來自：阿里拿著2B上市募集的資金搞非上市的2C業務。

　　直到2009年，虧損的淘寶突現轉機。時任淘寶CFO的張勇主導策劃了首一屆雙11，只有27個品牌商參加。規則有且只有一條：全場五折。

　　賣貨手段簡單粗暴，不被多數人看好，可結果卻出乎意料。24小時，淘寶商城交易額達到5200萬元，是當時日常交易的10倍左右。此后，阿里2C業務正式起飛。

　　雙11網購狂歡節的誕生亦標志著，線上交易形式由之前的零售補充渠道之一，轉型為拉動中國內需的主流形式，開始全面倒逼傳統零售業態升級。

　　2011財年，阿里巴巴集團創收23.45億美元，其中B2B業務貢獻9.61億美元，其余業務（主要來自于B2C、C2C）貢獻約13.84億美元。后者，成為了阿里巴巴集團最主要收入來源。

　　從阿里巴巴2012年第1季度數據可看出，其B2C/C2C業務已從培育期進入快速成長期，并逐漸成為盈利能力超強資產。

　　雖然前8年復合增速50%以上，但阿里B2B業務已度過高增長階段，進入平臺轉型期。私有化退市，可為整體業務上市做準備。

　　就此，國信證券在研報中指出：一方面，阿里將B2B業務、管理系統，融合成一個通聯的整體生態，以期整體上市；另一方面，私有化可使集團免受上市子公司公告壓力，降低股價不振與市場表現疲軟對品牌和投資者信心產生負面影響。

　　港股私有化退市后一個月，阿里巴巴集團即宣布將子公司的業務升級為國際業務、小企業業務、淘寶網、天貓、聚劃算、一淘和阿里云七個事業群，以數據為核心的多元化大生態正在形成。

　　到2014年美股上市時，除內資控股的支付寶和新成立的菜鳥網絡外，阿里巴巴其他業務均注入到上市資產包中。

　　告別港交所后 阿里大時代來了

　　告別港交所的2012年，是個微妙的時間。

　　據相關報告，截至2012年12月底，我國網民規模達5.64億，互聯網普及率為42.1%。其中，手機網民規模4.2億，已在年中超越使用臺式電腦接入互聯網的網民。

　　線上滲透率的加強，電商也對實體行業產生了擠出效應，如百貨業從2012年開始迫切轉型。從這開始，阿里大時代來了。

　　阿里巴巴進行了生態戰略式布局，包括核心商業（電商、本地服務、物流服務等）、云計算、媒體娛樂和創新業務。

　　上述生態體系內，各環節實際聯系密切，相互促進，既體現了阿里對商業的滲透之深，又體現了系統的穩固和強擴展性。

　　2019財年（2018/4/1—2019/3/31），淘寶+天貓的GMV 達到57270 億元，占中國線上零售商業的61%。

　　GMV=月活X客單價，硬件的普及帶動上網人數規模增加，硬件增速下降背景下，互聯網紅利消失；而零售端整體受品類滲透的限制，月活增速下降，以阿里巴巴和京東為代表的互聯網零售巨頭獲客成本大幅上升。

　　招商證券曾對比過阿里巴巴月活增速和天貓GMV增速情況，發現2017年天貓增速上升主要是受益于整體客單價的提升，GMV增速與月活增速的剪刀差擴大。

　　由此可知，尋找增量市場，成為阿里巴巴當下迫在眉睫的任務。

　　回歸 解決增長焦慮

　　此次重回港交所，阿里巴巴明確提出，IPO所募資金主要用于驅動用戶增長及提升參與度。言外之意，阿里欲通過提升用戶增長和用戶粘性，來獲取新的增長動力。

　　增長焦慮，首先因“一家獨大”格局正漸漸崩塌。

　　阿里巴巴2012年港交所退市時，中國網購交易額只有1.2萬億元，PC端交易占比94.2%，移動端占比5.8%。

　　兩年后的天貓雙11，主題之一是“無線化”。手機淘寶、手機天貓引領移動網購風潮。當年電商市場份額中，阿里一家獨大，占比86.2%，手機京東（ 4.2%）、手機唯品會（2.1%）被遠遠甩在后面。

　　晃眼五年已過，商業世界，斗轉星移。截至今年二季度，網購交易額超8萬億元，移動端占比83.1%，PC端占比只剩16.9%。其中淘寶天貓占比61%，京東24.2%，蘇寧易購6%。

　　“傳統電商”棋局上，阿里已不占優勢，還要對抗半路殺出的“新電商”拼多多。2018年，拼多多全年交易額4716億元，雖暫上不了top排行榜，但其對“五環外”人群，有著魔幻的吸引力。

　　競爭對手崛起，分羹市場，阿里核心電商業務增長遇阻。2013-2019財年，阿里中國零售電商GMV從1萬億增至5.7萬億，同比增速卻從62%跌到19%。

　　電商業務雖增長趨緩，但在集團營收中的占比始終保持在85%高位。看似龐大的阿里帝國，把大部分雞蛋，都裝在一個籃子里。而云計算、數字媒體與娛樂、新零售及其他業務，何時盈利，還是個未知數。

　　GMV增速放緩外，阿里的品類焦慮，同樣嚴重。3C家電、服裝、日用品、家居、生鮮這些主流高頻網購品類，阿里并非都擅長。

　　剛需、標準化程度高、性能穩定的3C家電，是電商網購滲透率超高的品類，2017年已達37.8%。而這塊業務的龍頭之位，長期被京東所占。

　　《2019年中國家電行業三季度報告》顯示，3C家電線上渠道銷售占比，京東依然是老大，占比為37.4%，蘇寧為31.8%。而天貓發力3C家電較晚，占比為23.3%，與前二者差距較大。

　　相較3C家電，天貓的“基因品類”服飾，線下試穿屬性較強，網購滲透率為31%。天貓淘寶在該領域擁有較強話語權。以韓都衣舍、茵曼、裂帛等品牌為例，天貓平臺銷售額均在70%以上。

　　但京東也不斷發力服裝，補全品類。2017年首一季度，京東服飾品類一度大增92%，而后有所滑落。當年12月，騰訊、京東戰略投資唯品會，分獲7%和5.5%股份。

　　次年6月，京東增持唯品會至7.6%。外界將京東此舉解讀為，借道唯品會，彌補服飾品類的短板。

　　而在天貓和京東互相搶奪日用快消上，后來者拼多多來勢洶洶。憑著“錯位品類+錯位市場+巨額補貼+社交拼團”的模式，拼多多獲得了較強話語權。

　　綜上，從電商競爭、品類格局看，阿里電商都遇上了增長瓶頸，必須通過挖掘用戶增量及提升用戶粘度，獲得新一輪增長驅動力。

　　下沉和出海 是阿里瞄準的方向。

　　為殺入下沉市場，今年初，阿里全力復活沉寂已久的聚劃算。但其不得不面對的事實是，下沉市場是拼多多主陣地。

　　QuestMobile截至2018年3月的數據顯示，淘寶在四線及以下的用戶占比為34.6%，拼多多為38.4%。可見拼多多下沉程度，高于淘寶。

　　用戶裂變方面，拼多多增速比阿里、京東的勢頭都要猛。到2019年Q2，拼多多年度活躍用戶已逼近5億，趕超京東（3.21億），逼近阿里（6.74億）。

　　另值一提的是，拼多多對新用戶的吸引力正在趕超淘寶。24歲以下的年輕Z世代用戶，拼多多占比達到39%，距離淘寶只差2.8%。

　　拼多多強勢圍攻外，阿里下沉的另一阻力是，獲客成本不斷攀升。2015年Q1為158元，到了今年Q2則為535元，對比之下拼多多Q2獲客成本僅為154元。

　　高昂獲客成本，最后都會分攤到商家身上。當年拼多多崛起，重要原因之一是淘寶流量外溢。2015年淘寶打假，導致大量無處安放的小微商家，被拼多多“收編”。近年來，阿里的電商戰略重心轉向天貓，淘寶流量大部分用于支持天貓的發展，更多淘寶商家被“邊緣化”。

　　如果說，下沉是在13億國人中尋求增量，出海則是要到全球76億人里去打撈機會。

　　阿里出海，以投資當地主流電商平臺為主，時間主要集中在2016-2018年。重點布局東南亞、南亞地區。這些地區的特點是人口稠密，電商化程度較低，空間相對廣闊。

　　Lazada為東南亞獨大的綜合電商，主要覆蓋泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓。東南亞共有11個國家，總人口約為6.5億，大致相當于半個中國的人口數量。其中，20-45歲年齡段的人占總人口的45%以上。

　　Snpadeal、Paytm、Tokopedia等覆蓋以印度為主的南亞地區。2018年印度人口達13.53億，電商市場增速19.9%，位居全球首位。

　　阿里大步出海，增量貢獻如何？答案是，暫時有限。

　　2020財年數據顯示，Q1阿里的國際零售電商營收為55.67億元（8.11億美元），較2018年同期的43.16億元增長29%，但卻只占集團電商總營收（995.44億元）的5.6%。

　　（注：阿里巴巴財年從每年的4月1日開始，至第二年的3月31日結束）

　　在電商業務下沉和出海表現力有待提升當下，要建造一個更大的增量池，則需要借助整個阿里大生態合力。

　　阿里大生態，已實現線上線下全方位覆蓋衣食住行等領域，成為生活、消費、商業的新型基礎設施，以網住更多、更分散的用戶。生態圈內，各業務之間既可相互轉化，也可以向天貓淘寶核心電商業務輸送用戶增量。

　　從目前成績單看，阿里多項業務虧損幅度正收窄。其中，“阿里最值得的”的一項投資——阿里云計算，EBITA虧損率在2018財年Q2達到頂峰10.4%，今年Q1已降至2.1%，而營收增速超77%。

　　可預見的是，未來很長一段時間，阿里的各項工作依舊將以解決“增長焦慮”為首要任務。按照今年公布的5年總目標，其瞄準的是超過10億的中國消費者，創造10萬億人民幣以上的消費規模。

　　到2036年服務全球20億消費者，創造1億就業機會和幫助1000萬中小企業盈利的必經階段和所需要建設的扎實基礎。

　　今日與港交所“再續前緣”，只是實現目標路上必要一環而已。只不過，阿里不再是當年那個阿里，世界也不再是當年的世界。