光大固收：紡織服裝產業債的危與機

2018年以來，民企債券違約事件集中爆發引起了市場廣泛關注，違約的主體分散分布于多個行業，紡織服裝行業主體違約數量大于多數行業。通過梳理紡織服裝行業發行主體的信用資質，以期辨別行業的風險與機會。該系列著重分析紡織服裝行業運行概況以及紡織服裝產業債主體的基本面梳理，本篇為行業篇。

　　1、紡織服裝產業鏈

　　2018年以來，民企債券違約事件集中爆發引起了市場廣泛關注，違約的主體分散分布于多個行業，其中紡織服裝行業就有一起違約，2018年4月23日，富貴鳥無法兌付回售本金及利息，發生實質性違約。

　　從歷史違約主體數量來看，截至2018年10月12日，銀行間、交易所市場共有5個紡織服裝主體發生債券違約，分別是華珠鞋業、致富皮業、大宏紡織、厲華婕妤以及富貴鳥，紡織服裝行業主體違約數量大于多數行業。通過梳理紡織服裝行業發行主體的信用資質，以期辨別行業的風險與機會。本篇為行業篇，著重分析紡織服裝行業運行概況。

　　紡織服裝行業產業鏈由上游原輔料制造、中游紡織制造、下游服裝制造三條基本產業鏈連接組成。上游原輔料制造產業鏈是紡織服裝產業鏈的基礎和前提，包括天然纖維和化學纖維。其中，天然纖維包含植物纖維棉花、麻類等，動物纖維羊毛、蠶絲等;化學纖維包括合成纖維滌綸、棉綸、氨綸、腈綸，人造纖維粘膠纖維、新型環保纖維。中游紡織制造業包括紡紗、織布、印染、后整理等。下游服裝制造包括服裝制造和服裝零售，加工成衣、家紡等產成品，形成品牌服裝家紡產品面向消費者。

　　考慮到上游植物、動物性纖維更多涉及農業生產，化纖與化工行業產品可比性更強，我們主要討論產業鏈中游紡織制造產業鏈和下游服裝制造產業鏈。

　　2、紡織服裝行業概況

　　制造業信用分析框架中，利潤是核心因素。收入端收入減成本端成本構成了紡織服裝行業的利潤，其中收入端，變動供給與變動需求共同決定了價格的變動，需求端的影響因素主要為內銷和出口，供給端的影響因素主要為固定資產投資、產品產量和庫存;成本端包括上游原材料成本、人力成本、機器折舊、燃料成本以及渠道成本等。

　　2.1、需求分析：內銷和出口

　　需求方面，我國紡織服裝行業的需求量主要包括內銷和出口，出口占比較大，是傳統的出口導向型行業。

　　內需方面，近年來隨著人力成本的上升以及國際貿易保護主義升溫等原因，限額以上企業商品零售總額中服裝類零售額增速較為平緩，但服裝類零售增速快于整體增速。2018年8月份，整體零售額同比增加5%，服裝類零售額同比增長7.0%。

　　外需方面，我國是世界上最大的紡織品出口國，2017年以來紡織品出口有所回暖，然而受制于中美貿易摩擦升級的影響這一趨勢將受到抑制。

　　我國紡織品出口自2015年起呈現負增長的態勢，但這一趨勢在2017年得以改善，2017年全球經濟回暖外需向好，2017年規模以上紡織制造企業出口交貨值為3445.2億元。紡織品出口數量指數不斷升高，2018年一季度達到120.83，二季度稍稍下降，出口價格指數基本保持平穩，除2015稍高于出口數量指數，之后普遍偏低。這表明紡織制造業的出口受制于價格的下跌，出口增長主要依靠數量的攀升。而受到中美貿易摩擦的影響，紡織業回暖趨勢將受到一定程度的遏制。截至2018年8月末，我國紡織服裝累計出口為1814億美元，同比增長3.0%，增速有所放緩。

　　從出口地區來看，我國紡織服裝行業出口的主要國家及地區仍是美國、日本、歐盟、中國香港和韓國，占比達到50%以上。其中歐盟、美國、日本是我國紡織服裝制品三大出口地區，占比分別為18.39%、16.52%、7.67%。我國紡織服裝產品出口到日本的出口金額持續下降，歐盟市場的出口金額在2014年達到近年來的高峰5685.52萬美元，之后不斷下降。2016和2017年基本處于持平狀態。紡織服裝產品在美國的出口基本保持上升態勢，近兩年增速放緩。

　　2.2、供給分析：產量和庫存

　　供給方面，紡織服裝行業目前屬于完全競爭市場，企業數量較多，市場進入壁壘低，行業集中度較低且民營企業占比較多，29家紡織服裝產業債發行主體中非國有企業有22家，占比達到76%。紡織業和服裝服飾行業的固定資產投資完成額近年來都基本保持持續增長趨勢，2012年經濟下行較快導致紡織服裝行業投資增速出現明顯下降，2013年紡織業和服裝服飾業皆有所回暖，之后又產生下降趨勢，近年來固定資產投資完成額增速持續放緩。

　　產量方面，布和紗的產量均有所下滑，2018年8月份布和紗當月產量同比均為負值，同比分別增長-0.9%和-1.1%。庫存方面，2018年8月份布和紗庫存環比亦下滑。

　　從產能分布情況來看，我國紡織企業和產能大部分集中江蘇、浙江、山東、廣東、福建、湖北和河北等7省，上述七省2016年末布產量的占全國總產量的88%，而紗的產量占比79%。江浙地區主要以紡織原材料、家紡布藝制品、羊毛衫、羽絨服、休閑男裝和鞋類為主;山東主要為棉紡織和家紡等;廣東為休閑服、鞋、面料、羊毛衫、女裝和內衣聚集地;福建晉江為運動品和男裝產業聚集地。

　　2.3、成本分析：棉花價格

　　成本方面，棉花是紡織服裝產業中的主要原材料，棉花的采購成本對其總成本及產品價格影響較大。棉價的主導因素為市場供需關系，其余影響棉價的因素還有產業政策(農業供給側改革)、進口配額管理、國家儲備等。

　　從國內棉價走勢來看，2010年之前在15000元/噸左右波動，2010年曾有一波大幅上漲(當年減產預期導致國內外棉價均出現上漲)，隨后國家出臺了收儲政策意圖穩定棉價，之后國內棉價穩定在2萬元/噸左右;2014年國家出臺直補政策，棉價市場化程度提升、出現持續下跌、逐步與國際棉價接軌;16年上半年受拋儲滯后影響有所上漲，目前約維持在16000元/噸左右。

　　2.4、小結

　　總結來看，紡織服裝行業屬于完全競爭市場，行業進入壁壘低，而我國紡織服裝行業集中度低、產品附加值低，行業競爭尤為激烈。

　　2017年，紡織行業需求行業內銷延續向好，出口回暖，但2018年受制于中美貿易摩擦的影響，行業回暖趨勢將受到抑制;國內棉花產需缺口長期將推動棉價穩中帶漲;紡織與服裝業整體盈利能力較為穩定，行業集中度將進一步提升;紡織服裝行業中民企較多，外部融資壓力較大。

　　3、風險提示

　　行業轉型升級過程中，或大量涉及高風險業務領域，警惕多元化業務帶來的經營不穩定。此外，紡織服裝行業多為民企，需警惕民企實際控制人風險對公司的經營和融資造成的影響。