股票發(fā)行體制“雙軌”并行猜想：誰將成為優(yōu)先改革領(lǐng)域？

股票發(fā)行體制的改革之路并非坦途。

面對3月1日即將實(shí)施的新《證券法》以及注冊制的寫入其中，監(jiān)管層正在給市場注入制度改革節(jié)奏的積極信號。證監(jiān)會日前就表示，在未來一段時間內(nèi)，核準(zhǔn)制將與注冊制“并行”，無疑成為市場后續(xù)觀察股票發(fā)行制度改革路徑的重要信號。

在業(yè)內(nèi)人士看來，上述表態(tài)一方面明確了證券法的施行不等同于注冊制改革立即就會全面鋪開，這在一定程度上穩(wěn)定了市場對于注冊制帶來新股供給提速的預(yù)期；另一方面，與核準(zhǔn)制相伴隨的注冊制改革也將是一個循序漸進(jìn)的推進(jìn)過程。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多位投行人士處獲悉，雖然受到新冠病毒肺炎疫情沖擊，但不少配套市場改革的IPO項目仍在緊張推進(jìn)之中，另據(jù)分析人士指出，在注冊制循序改革的過程中，新三板、創(chuàng)業(yè)板有望成為率先改革的領(lǐng)域。

股票發(fā)行體制的改革之路并非坦途。-甘俊制

“雙軌制”的持續(xù)

伴隨著新《證券法》對注冊制實(shí)施在頂層設(shè)計上的明確，核準(zhǔn)制+注冊制的雙軌制時代即將到來。

證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人日前表示，未來一段時間內(nèi)，核準(zhǔn)制與注冊制將“并行”運(yùn)作。

“新《證券法》規(guī)定證券發(fā)行實(shí)施注冊制，并授權(quán)國務(wù)院對注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定。”證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“預(yù)計創(chuàng)業(yè)板尤其是主板（中小板）實(shí)施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊制并行與新《證券法》的相關(guān)規(guī)定并不矛盾。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一表態(tài)有助于穩(wěn)定市場對于注冊制改革及其所帶來的市場預(yù)期影響。

“市場對于注冊制改革的預(yù)期，往往體現(xiàn)在新股供給的增多，而這將對中短期的投資者情緒帶來一定的干擾。”一位上市券商策略分析師指出。

“雙軌制本身符合注冊制的漸進(jìn)式推進(jìn)的改革節(jié)奏，同時也有助于穩(wěn)定市場情緒?！鄙鲜霾呗苑治鰩煴硎荆氨旧碜灾茣硇鹿晒┙o加快的預(yù)期，而近期的疫情也在一定程度沖擊著投資者的信心，明確了注冊制不會疾風(fēng)驟雨式的推進(jìn)，相當(dāng)于也給市場吃了一顆改革預(yù)期下的定心丸?！?/p>

雖然“注冊制+核準(zhǔn)制”的雙軌制仍將在一定時間內(nèi)運(yùn)作，但在投行人士看來，注冊制仍然將是股票發(fā)行機(jī)制的改革方向。

“注冊制的改革方向不會變?！币晃唤咏O(jiān)管層的投行人士表示，“去年推了科創(chuàng)板試點(diǎn)改革，實(shí)踐證明改革總體上是成功的，一些科創(chuàng)企業(yè)雖然出現(xiàn)了高估值、高波動，但隨著市場博弈的日漸充分，市場定價也逐漸回歸合理，同時這一現(xiàn)象也起到了鼓勵優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市融資的作用?！?/p>

事實(shí)上，監(jiān)管層近期的諸多動作已經(jīng)表明了注冊制的改革方向并未變化。

例如，與再融資相關(guān)的改革此前已在步步為營——2月14日晚，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的再融資新規(guī)，進(jìn)一步擴(kuò)寬創(chuàng)業(yè)板再融資的發(fā)行條件，降低發(fā)行門檻，并為再融資投資者提供更加市場化的定價條件。

“進(jìn)一步松綁再融資的政策，某種程度上也可視為在給預(yù)期到來的注冊制改革鋪路，因為注冊制不單單是一個程序上的改變，其核心是監(jiān)管層在判斷企業(yè)上市、發(fā)行適用條件的一種轉(zhuǎn)變。”上述接近監(jiān)管層的投行人士稱，“例如這一次改革中，之前創(chuàng)業(yè)板定增的連續(xù)兩年盈利要求就被取消了，這顯然與注冊制的改革方向相一致?！?/p>

改革順序待考

按照監(jiān)管層的表態(tài)，注冊制的推進(jìn)是一場分步驟開展的改革。

在業(yè)內(nèi)人士看來，在科創(chuàng)板改革試點(diǎn)取得初步成功后，新三板、創(chuàng)業(yè)板改革將成為注冊制改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。

以新三板市場為例，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多位投行人士獲悉，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前已多次下發(fā)或口頭通知，要及時報告反饋新三板改革項目相關(guān)問題，并表示新三板的改革工作仍將持續(xù)推進(jìn)。

“雖然有疫情的沖擊，但是新三板的改革并不會受到影響，和改革相關(guān)項目的報告報送也在持續(xù)開展。” 北京一家國資券商投行人士稱，“主要是相關(guān)的改革文件和制度都落地了，剩下的就是按照這個方法論去執(zhí)行?！?/p>

而在新三板精選層的改革中，向非特定投資者的公開發(fā)行的放開，亦被視為注冊制改革自下而上推進(jìn)的重要一環(huán)。

“目前新三板的改革推進(jìn)速度非?？?，很有可能會成為下一個注冊制的攻關(guān)領(lǐng)域。”上述國資券商人士稱，“雖然明確了小IPO需要核準(zhǔn)，但是材料并不是報給發(fā)行部而是報給股轉(zhuǎn)的，也就是說需要對企業(yè)適當(dāng)性做出相應(yīng)的審核的主體是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，而不是會里?！?/p>

“這個流程已經(jīng)近似于科創(chuàng)板了，精選層的出現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)于注冊制改革了。”上述券商人士坦言。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板也被視為優(yōu)先落實(shí)注冊制改革的重要領(lǐng)域。

“如果能優(yōu)先推出相應(yīng)的注冊制改革，就能給爭取到更多符合注冊制精神的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，所以深交所肯定也會積極爭取盡早推進(jìn)改革事宜?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層的投行人士稱，“雖然創(chuàng)業(yè)板改革的相關(guān)文件沒有正式形成，但針對已上市公司的借殼、再融資等相關(guān)政策的松綁，已經(jīng)呈現(xiàn)出了這個信號，預(yù)計下半年有望獲得一些進(jìn)展的，當(dāng)然這個過程中也要看具體工作的推進(jìn)進(jìn)度?！?/p>

除此之外，再融資環(huán)節(jié)的注冊制改革也被市場所高度關(guān)注。

“無論是首發(fā)還是增發(fā)，都將預(yù)期逐漸向注冊制過渡，改革路徑上看來，再融資的注冊制改革難度其實(shí)一定程度上也小于IPO，更容易獲得推進(jìn)?！?上海一位投行經(jīng)理也表示，“相比之下，可能主板、中小板等市場規(guī)模較大，注冊制的落實(shí)需要更多的準(zhǔn)備條件?！?/p>