股票發行體制“雙軌”并行猜想：誰將成為優先改革領域？

股票發行體制的改革之路并非坦途。

面對3月1日即將實施的新《證券法》以及注冊制的寫入其中，監管層正在給市場注入制度改革節奏的積極信號。證監會日前就表示，在未來一段時間內，核準制將與注冊制“并行”，無疑成為市場后續觀察股票發行制度改革路徑的重要信號。

在業內人士看來，上述表態一方面明確了證券法的施行不等同于注冊制改革立即就會全面鋪開，這在一定程度上穩定了市場對于注冊制帶來新股供給提速的預期；另一方面，與核準制相伴隨的注冊制改革也將是一個循序漸進的推進過程。

21世紀經濟報道記者從多位投行人士處獲悉，雖然受到新冠病毒肺炎疫情沖擊，但不少配套市場改革的IPO項目仍在緊張推進之中，另據分析人士指出，在注冊制循序改革的過程中，新三板、創業板有望成為率先改革的領域。

股票發行體制的改革之路并非坦途。-甘俊制

“雙軌制”的持續

伴隨著新《證券法》對注冊制實施在頂層設計上的明確，核準制+注冊制的雙軌制時代即將到來。

證監會有關負責人日前表示，未來一段時間內，核準制與注冊制將“并行”運作。

“新《證券法》規定證券發行實施注冊制，并授權國務院對注冊制的具體范圍、實施步驟進行規定?！弊C監會有關負責人表示，“預計創業板尤其是主板（中小板）實施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內繼續實施核準制，核準制和注冊制并行與新《證券法》的相關規定并不矛盾?！?/p>

在業內人士看來，這一表態有助于穩定市場對于注冊制改革及其所帶來的市場預期影響。

“市場對于注冊制改革的預期，往往體現在新股供給的增多，而這將對中短期的投資者情緒帶來一定的干擾。”一位上市券商策略分析師指出。

“雙軌制本身符合注冊制的漸進式推進的改革節奏，同時也有助于穩定市場情緒?！鄙鲜霾呗苑治鰩煴硎?，“本身注冊制會帶來新股供給加快的預期，而近期的疫情也在一定程度沖擊著投資者的信心，明確了注冊制不會疾風驟雨式的推進，相當于也給市場吃了一顆改革預期下的定心丸。”

雖然“注冊制+核準制”的雙軌制仍將在一定時間內運作，但在投行人士看來，注冊制仍然將是股票發行機制的改革方向。

“注冊制的改革方向不會變。”一位接近監管層的投行人士表示，“去年推了科創板試點改革，實踐證明改革總體上是成功的，一些科創企業雖然出現了高估值、高波動，但隨著市場博弈的日漸充分，市場定價也逐漸回歸合理，同時這一現象也起到了鼓勵優質科創企業上市融資的作用?！?/p>

事實上，監管層近期的諸多動作已經表明了注冊制的改革方向并未變化。

例如，與再融資相關的改革此前已在步步為營——2月14日晚，證監會正式發布修訂后的再融資新規，進一步擴寬創業板再融資的發行條件，降低發行門檻，并為再融資投資者提供更加市場化的定價條件。

“進一步松綁再融資的政策，某種程度上也可視為在給預期到來的注冊制改革鋪路，因為注冊制不單單是一個程序上的改變，其核心是監管層在判斷企業上市、發行適用條件的一種轉變?！鄙鲜鼋咏O管層的投行人士稱，“例如這一次改革中，之前創業板定增的連續兩年盈利要求就被取消了，這顯然與注冊制的改革方向相一致。”

改革順序待考

按照監管層的表態，注冊制的推進是一場分步驟開展的改革。

在業內人士看來，在科創板改革試點取得初步成功后，新三板、創業板改革將成為注冊制改革的重點領域。

以新三板市場為例，據21世紀經濟報道記者從多位投行人士獲悉，股轉系統日前已多次下發或口頭通知，要及時報告反饋新三板改革項目相關問題，并表示新三板的改革工作仍將持續推進。

“雖然有疫情的沖擊，但是新三板的改革并不會受到影響，和改革相關項目的報告報送也在持續開展?！?北京一家國資券商投行人士稱，“主要是相關的改革文件和制度都落地了，剩下的就是按照這個方法論去執行?！?/p>

而在新三板精選層的改革中，向非特定投資者的公開發行的放開，亦被視為注冊制改革自下而上推進的重要一環。

“目前新三板的改革推進速度非?？?，很有可能會成為下一個注冊制的攻關領域。”上述國資券商人士稱，“雖然明確了小IPO需要核準，但是材料并不是報給發行部而是報給股轉的，也就是說需要對企業適當性做出相應的審核的主體是股轉系統，而不是會里?！?/p>

“這個流程已經近似于科創板了，精選層的出現已經相當于注冊制改革了。”上述券商人士坦言。

與此同時，創業板也被視為優先落實注冊制改革的重要領域。

“如果能優先推出相應的注冊制改革，就能給爭取到更多符合注冊制精神的優質企業上市，所以深交所肯定也會積極爭取盡早推進改革事宜。”上述接近監管層的投行人士稱，“雖然創業板改革的相關文件沒有正式形成，但針對已上市公司的借殼、再融資等相關政策的松綁，已經呈現出了這個信號，預計下半年有望獲得一些進展的，當然這個過程中也要看具體工作的推進進度?！?/p>

除此之外，再融資環節的注冊制改革也被市場所高度關注。

“無論是首發還是增發，都將預期逐漸向注冊制過渡，改革路徑上看來，再融資的注冊制改革難度其實一定程度上也小于IPO，更容易獲得推進?！?上海一位投行經理也表示，“相比之下，可能主板、中小板等市場規模較大，注冊制的落實需要更多的準備條件。”