“疫中改革”的證券業調查：紅利與考驗同時到來

資本市場改革的預期下，證券行業正在悄然前行。

在新冠肺炎疫情的肆虐中，2020年首月的券商業績交出了讓市場滿意的答卷，在60家披露月度數據的券商中（含專業子公司），單月利潤同比增長率接近30%，而這種向好趨勢在未來得到延續的共識，似乎也在漸漸形成。

21世紀經濟報道記者多方調研發現，注冊制為代表的一系列資本改革和市場活躍度不斷提高下的牛市預期，正在給證券業帶來了巨大制度紅利；而疫情沖擊帶來的線上化渠道變革，以及行業分類管理引發的兩極分化，也在同一時刻加速演進。

一個給證券業帶來更大發展機遇和更多不確定性的時代到來了。

首先，伴隨著線上化的加速變革，實體渠道的作用可能會在證券業務中日漸式微，而這將進一步強化證券業的馬太效應與兼并整合；其次，伴隨更多創新業務的松綁，以及注冊制改革下的跟投規則，市場對于行業資本金的要求也將邁上一個新的臺階；同時，為了保住當前的改革果實，行業在對杠桿工具、市場劇烈波動等可能誘發政策風險的風險點也保持著更高程度的警覺。

線上的進化

新冠疫情的發生，正在進一步刺激證券業務線上化的加深。

“疫情發生后，我們都在積極引導客戶采用非現場的方式辦理業務，現在除了兩融、期權、首次開通創業板等業務，大部分都不用臨柜辦理了。”華東一家券商營業部負責人表示，“營業部的一些財富管理講堂、產品推介活動也放到了直播平臺中去互動。”

此次疫情過程中，這種現象在證券行業并不是孤例。據21世紀經濟報道記者了解，無論是投資路演、策略會議、業務培訓，還是財富管理、投顧服務、權限辦理，均通過線上化的方式進行。

“疫情的出現，本身并不會刺激中長期的線上渠道需求，但它帶來的一個現實問題是，會影響用戶的使用習慣，比如無論是權限辦理、投顧服務抑或是產品銷售，都可以通過線上化來高效完成時，客戶有可能會發現這樣更好。”一家中字頭券商營業部經理表示，“以前客戶雖然線上交易，但行業交流、具體的業務辦理仍然習慣線下，他們沒有嘗試過線上，而這次疫情給了線上一個機會。”

“證券行業本身線上化程度就非常高，95%以上的交易和開戶幾乎都是線上完成的，而這次疫情促使這種趨勢進一步加深，但這種機會也會留給有準備的機構，之前布局就比較多的券商，在這種情況下轉型也會非常快。”北京一家中型券商非銀金融分析師表示，“比如要針對客戶做直播互動窗口，那么IT能力強的機構就會在非常短的時間解決，其服務用戶的能力也就會更快表現出來，所以這次疫情對于之前IT比較強的券商，是一次利好。”

某些業務的線上化，的確正在成為一種競爭優勢。

例如，能在線上為合格投資者開通新三板權限，無疑就成為一些券商的比較優勢。

“以前新三板必須臨柜做雙錄的，但從今年開始，新三板賬戶可以線上方式開展了，加上新三板即將迎來分層改革，所以一些投資者的開戶熱情比較高。”匯金系旗下一家券商營業部負責人說，“但并不是所有券商都做好了線上辦理開通三板權限的準備，有的還只能臨柜辦理。”

“在這個疫情當口，如果券商不能提供線上辦理，很有可能這個客戶會為了減少外出風險，將資產轉向其他能夠提供在線辦理的券商。”上述負責人表示，“雖然新三板開戶要求有兩年投資經驗，但這個可以以中登的開戶時間為準，這些新三板的潛在客戶完全可以選擇新開一家券商賬戶，然后等待資產條件達標就在線上開通。”

定價的考驗

左手要直面疫情，右手又是擺著一盤改革棋。

在國新辦應對疫情的會議上，證監會副主席閻慶民表示，資本市場全面深化改革的方向和決心，并不會因此次疫情的出現而改變，而伴隨3月1日《證券法》的落地，注冊制改革的循序鋪開的預期已經形成。

市場似乎正在用熱度來為改革做鋪墊。

2月19日到3月3日的10個交易日，A股市場連續十天突破1萬億；整個2月份，A股成交總額達到19.48萬億，這已經接近了2015年11月份的水平。

事實上，包括注冊制改革在內，從再融資、并購重組，到新三板分層、減持新規等一系列制度松綁，都被視為證券業的公認利好；而在經歷了2月3日的調整后，中證證券公司指數已經累計上漲了20.68%，超過同期上證指數11個百分點。

“注冊制將給券商的投行業務、做市業務等均帶來利好。”上述非銀分析師表示，“更多企業的上市預期，將是這些業務獲得發展的重要窗口，而期權、場外衍生工具的發展，也將擴大券商的收入來源。”

但據不少投行人士預計，轉入常態化運行的注冊制改革，將對券商的風險定價能力帶來更加直觀的考驗。

“主板市場被要求控制在23倍（市盈率），科創板發行都被搶上了天，但這些都是IPO限量限價，以及科創板試點初期遭到炒作的結果。”上海一家頭部券商保代表示，“針對不同公司、不同行業，不同承銷機構，目前的定價能力、展業的難度差異沒有體現出來，但該來的還是會來。”

“和成熟市場的機構相比，國內券商在定價、銷售能力上沒有得到足夠的成長，保薦承銷更成了一種‘做材料’業務，只要過了會，單子就不愁發。”上述保代指出。

“一旦新股供給增加，現在這種抽獎式打新以及高估值定價的現象將會發生轉變，但不少從業者還沉浸在只要發行就有人認購的行業慣性中。”上述保代坦言，“一些中小團隊拼命攬單子，其實這是被長期以來扭曲的IPO制度給慣壞了。”

在其看來，注冊制改革對定價能力的考驗，將進一步擠壓中小券商的生存空間。

“限價限量發行，說白了就是在吃牌照的飯，但在注冊制的當口，牌照的作用越來越小，真實的定價、撮合能力反而更加關鍵。”上述保代稱，“現在IPO還是個賣方市場，可對于團隊較弱的中小券商來說，投行業務的難度可能會在一個供需扭轉的時點突然加大。”

有分析人士預計，無論是渠道的線上化，創新業務的松動，抑或是投行業務的市場化定價，將會帶來兩大趨勢，一是強化券商對資本金的需求，二是加劇行業的兩極分化。

“新業務需要資金投入，無論是線上的系統建設，還是創新業務帶來的資本需求，這要求券商需要保持和市場規模相匹配的資本擴容力度。”上述非銀分析師表示，“為了解決這些問題，一些頭部券商可能會進一步開展行業兼并，而無論是資金還是專業度均有所欠缺的中小券商的處境，則會越來越難。”

如履薄冰

在強化行業馬太效應的同時，改革本身也面臨著政策性風險。

“注冊制作為調整融資結構的重要舉措，肯定是要推的，但這個過程中，維護市場穩定是一個必要條件。”一位接近監管層的券商高管坦言，“從歷史上的多次改革來看，政策的獨立性總是會受到市場震蕩因素的困擾。”

從歷史沿革來看，資本市場的諸多制度改革，往往不可避免地受到市場因素的制約。

例如2008年，本來已從試點逐步走向常態化發展的資產證券化在美國的金融危機的沖擊下被監管層按下了暫停鍵；2012年底，IPO業務由于破發等現象遭遇了證監會的叫停整頓；2015年，A股市場大幅震蕩導致注冊制改革試點延后推進，而彼時上交所籌備中的“戰略新興板”也慘遭流產。

“實際上這一次科創板的改革，某種程度上也和A股市場處在歷史估值相對低位有關。”上述接近監管層的券商高管表示，“因為點位、估值高了，市場出現大幅震蕩或不穩定的狀態，很容易給改革帶來影響，就好比假如去年科創板推出來，一旦這些首批公司股價大量出現破發，將會非常難看，也不利于改革的推進。”

有分析人士指出，一旦A股市場估值在未來一段時間快速抬升或震蕩，反而將會誘發政策風險的產生。Wind數據顯示，以科技股為主的創業板在2019年二季度末時的滾動市盈率僅為48倍，而截至2020年3月4日，該值已升至59倍。

“雖然市場估值仍然處于歷史低位，如果當下A股市場活躍度過快提高，估值也快速拉升，將會一定程度上積聚風險，如果市場發生劇烈震蕩，將對注冊制等一系列改革帶來潛在沖擊。”前述非銀金融分析師表示，“2015年的股災和救市就是教訓，近來個別科技股已經出現這種苗頭。”

“因為市場工具整體上是多頭的，快速上漲的風險小，但劇烈下跌卻容易引發融資盤杠桿的斷裂。”上述券商高管也表示，“要警惕暴漲暴跌的市場狀態，這可能對改革會造成不利。”

場外配資等杠桿工具的失控，被視為2015年的劇烈震蕩元兇，而和當初相比，目前A股市場的融資盤規模仍然有限，但業內認為，眼下仍然要對這種潛在亂象有所警惕。

“因為市場最近比較熱，我們有一些客戶已經反映收到更多的配資推廣電話了，我們已經按照內部要求，利用客戶端的彈出頁等渠道對所有客戶進行了風險提示。”上述華東地區券商營業部負責人表示。

“無論是監管層還是行業，都希望控制好當下的節奏，保證杠桿工具的合規合理使用，細水長流才是最好的。而無論市場如何變化，逐步引導增量資金穩步入市才是正確做法。”上述券商高管坦言。