評論：優化上市公司結構，確保實現有進有出與動態平衡

馮煦明（中國社科院財經戰略研究院研究部副主任、清華大學中國與世界經濟研究中心研究員）

中國在改革開放之后保持了持續穩定的高速經濟增長，近年來盡管增速有所放緩，但仍處于中高速增長階段。然而，長期以來A股市場的股價走勢，上證指數除了少數時間之外均維持在2000-3500點的區間，而且波幅較大。

為什么會造成這種反差呢？除了市場結構、投資者文化等因素之外，一種常見的解釋是，“中國缺乏好企業”。而本文認為，這一解釋站不住腳——不是中國沒有好企業，而是沒有把一些好企業選出來。

上市公司結構與經濟結構之間存在系統性偏差

中國經濟在過去四十多年成長過程中孕育發展出了一大批好企業。

根據《財富》雜志的排名，2019年世界500強企業中，中國企業的數量已經占到129家（其中包括10家臺灣地區企業），超過美國的121家，成為第一大來源國。

根據中國信息通信研究院發布的《中國互聯網行業發展態勢暨景氣指數報告（2019）》，截至2018年底，全球市值排名前30的互聯網上市公司中，中國占到10家，僅次于美國的17家。日本、韓國、巴西各1家。

根據《2019科創獨角獸研究報告》，截至2019年6月，全球共有452家“獨角獸”公司，其中來自中國的公司數量達到180家，與美國（179家）相當，中國成為全球孕育科創企業最活躍的市場之一。

這些事實都說明了一個毋庸置疑的結論——中國是有好企業的。過去產生了很多，現在也仍在孕育很多好企業。可以說，成千上萬新企業不斷孕育、發展、成熟，它們既是中國經濟發展結出的碩果，同時也是推動中國經濟不斷發展的動力。

造成股市與經濟表現之間反差的一個重要的基礎性原因在于：A股上市公司的分布結構與中國經濟結構轉型升級之間出現了一定的系統性偏差。上市公司結構的演化進程跟不上中國經濟產業結構轉型升級的進程，從而導致股市表現難以如實反映中國經濟轉型升級的最新成果和未來預期。

A股上市公司分布結構與中國經濟結構轉型升級之間的偏差，集中體現在上市公司存量中傳統行業占比過高，而新經濟占比不足。其中一個典型例子是金融業——截至2019年末，金融業占到A股上市公司總市值的27.1%，占到A股流通市值的23.4%，而金融業在2019年的GDP中的份額為7.8%。采礦業也呈現類似的情況——截至2019年末，采礦業在A股總市值和流通市值中的占比分別達到5.1%和5.7%，而其在GDP中的占比僅為2.5%左右。作為對比，“除金融以外的服務業”近年來在我國經濟中占比持續攀升，2019年占GDP的份額已升至46.1%，然而其在A股總市值和流通市值中的占比卻僅為18.5%和18.9%。

需要說明的是，各個行業的生產組織方式、行業競爭結構、資產負債結構之間存在差異，因而上市公司市值占比和GDP占比不完全對應是正常的。然而，差距過大也確實會在客觀上導致股價指數走勢與宏觀經濟表現不同步的現象。

偏差表現最突出的是互聯網行業

股市與經濟之間系統性偏差表現最為突出的當屬互聯網行業。在過去二十年互聯網技術的商業化應用過程中，受益于大規模的網民數量和商業體系跨越式發展的內生動力，我國誕生了一大批優質的互聯網企業。其中既有阿里巴巴、騰訊、百度、京東、新浪、搜狐、網易等傳統互聯網企業，也有今日頭條、滴滴、美團、拼多多、快手等新興的移動互聯網企業。

這些頭部互聯網企業創立于中國，絕大多數用戶是中國人，主要業務和營利來自于中國內地，然而上市卻不在A股市場。例如，騰訊于中國香港上市，阿里巴巴在美國和中國香港上市。百度、京東、新浪、搜狐、網易、奇虎360、攜程、當當網、優酷網、土豆網、盛大、唯品會、聚美優品、搜房網、途牛、智聯招聘、世紀佳緣、迅雷……一大批中國知名互聯網公司都選擇了在美國紐約證券交易所或者納斯達克證券交易所上市募資。這個名單還可以列得很長。據統計，在境外上市（不包括香港）的中國企業現有379家，總市值達13.5萬億元。換言之，中國香港以外上市中概股總市值已經相當于A股總市值的五分之一。其中在美國上市的達到252家，占到香港以外中概股總市值的超過九成。

這些優質互聯網公司的股權是多年來中國經濟發展過程中孕育出的最優質資產之一。以騰訊為例，2004年6月16日在香港上市時，發行價為3.7港元，總市值為62億港元；到2020年7月，騰訊股價已經達到520港元，總市值達到50109億港元。即便不考慮其間的分紅收益，股價在16年時間里增長了139倍，市值更是增長了807倍。遺憾的是，除了少數高凈值投資者能夠直接或間接參與這些A股以外的市場投資之外，絕大部分普通內地股民難以通過直接投資這些公司的股票獲利。這種“肥水流到外人田”的現象，對普通內地股民而言是一個遺憾。另一方面，也造成了大批中國互聯網企業的股票投資者與經營者、用戶在地理和文化上的“隔離”，客觀上造成了若干摩擦和不便。

2008年之前，中國互聯網企業選擇在海外上市的原因之一是海外資本市場更“厚”，資金供給更為充裕、穩定、多元化。但這在2008年全球金融危機之后已經明顯改觀，中國經濟中的存量財富規模顯著壯大，總體上儲蓄大于投資、可投資資金供給超過有效融資需求開始成為常態。而且隨著各類機構投資者群體的發展成熟，資本市場的厚度和穩定度在增強。可以說，如果僅考慮融資能力，A股市場與香港股市、美國股市之間的差距已經大大縮小。

A股的短板一方面體現在投資者結構和資金多元化方面較之中國香港、美國等更為開放和國際化的市場仍存在不足。這一點隨著近年來QFII放開額度限制、滬港通、深港通等舉措有所改善，不過仍然有很長的路要走。另一方面，制度建設是制約A股健康發展更關鍵的短板，主要體現在充分市場化的上市制度和退市制度亟待形成。上市和退市制度是任何一個股票交易所市場最為基礎的機制設計，是市場健康運行的前提。

上市制度和退市制度改革有助于矯正偏差

在上市環節，A股最早實行的是審批制，遵循“額度管理”或“指標管理”。1999年7月實施的證券法提出了核準制，但仍然帶有一定的行政干預成分。在核準制下，公司想要上市必須滿足若干硬性要求，如營業收入和利潤達到某一數額之上。這些要求多是工業經濟思維的產物，對于金融、制造業、房地產等工業經濟時代誕生的行業而言可謂量身定制，卻很難適應互聯網新經濟時代的需要。因而在很長一段時間，互聯網企業因無法滿足硬性要求而難以在A股上市。

近年來，中國內地的交易所和證券監管部門在持續的學習與探索之后，充分認識到了上市公司結構滯后于經濟結構轉型升級的弊端，開始加快改革和優化相關制度建設。2013年，十八屆三中全會明確提出了推進股票發行注冊制的改革方向。到2019年《證券法》第五輪修訂時，正式確立了注冊制的法律地位。2019年1月，上交所推出了科創板，并在科創板率先施行注冊制，日后將循序漸進地向更大范圍推廣。

從2015年開始，中國證監會就開始研究海外上市紅籌企業通過IPO、并購重組等途徑回歸A股市場的可能性及其影響，著手推進相關制度建設。2018年3月發布的《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》中，允許境外上市大型紅籌企業在符合相關條件的情況下直接在A股發行股票或存托憑證上市。2020年4月發布的《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》進一步降低了境外上市紅籌企業回歸A股上市的門檻，有條件地接納了VIE架構。

2018年以來，美國證券監管當局對在美上市中國公司的監管要求變得更加苛刻。2020年5月美國參議院通過的《中國公司監督法案》，要求對在美上市中概股進行嚴厲的財務審查和獨立性審查，設置了諸多苛刻條件。總體而言，經貿摩擦和潛在的“脫鉤”挑戰，成為漂浮于在美上市中概股上空的一朵烏云，導致中概股價格波動加劇，估值受到一定壓制。甚至有上市公司和投資者明確表示，中概股在美國資本市場受到了“歧視”和不公正待遇。

在內地和香港上市制度改革的帶動下，加之貿易摩擦的外部環境，一批原先在美國上市的互聯網公司開始回流，尋求在A股或港股市場二次上市。2016年7月，奇虎360公司完成私有化，從美國紐交所退市，2018年2月通過借殼在A股重新上市。2019年11月，阿里巴巴在港交所掛牌上市，創下了港交所9年來最大規模的IPO。2020年6月，網易、京東在港交所上市。除此之外，據媒體報道，百度、百勝中國、好未來等知名在美上市中概股也在籌劃赴港股二次上市，其中有的已經公開了時間表，開始正式推進上市流程。

除了境外上市互聯網公司回流外，近年來越來越多的高科技企業開始主動將A股作為IPO的首選市場。而科創板的設立則進一步強化了這一特征。總體來看，上市制度的改革與完善提高了中國金融體系將優秀企業轉化為優質金融資產的能力，使得上市公司結構與經濟結構轉型升級之間的偏差處于矯正之中。

相較于上市環節而言，A股市場在退市環節的制度短板甚至更為薄弱。有的企業即使經營出現各種各樣的問題，也很少遭到退市。根據Wind的統計，截至2019年底，A股近30年歷史上只發生過110家公司退市，平均每年不到4家。對比美國股市，納斯達克和紐交所加起來平均每年退市的公司數量大約在500家左右。

企業是有生命周期的，現代經濟的發展過程既伴隨著新企業不斷發芽、成長，也必然伴隨著部分存量企業經歷老化、出清。新老企業不斷交替發展，實現了資本和勞動等要素資源不斷優化再配置，于是確保了經濟的活力。股票市場也是同樣，只有有進有出，才能一方面發揮資源配置的功能，另一方面保持股市自身活力。相反，有進無出的股票市場，不僅難以充分發揮資源配置的功能，而且客觀上會造成上市公司結構老化、滯后于經濟結構轉型步伐，從而使得股市自身缺乏活力。

未來，在繼續推進注冊制等上市環節制度完善的同時，應當加快補齊A股市場在退市環節的制度短板，確保不再適合掛牌交易的上市公司及時退出市場，實現有進有出、動態平衡。在更廣義的層面，還應切實提高破產法的可操作性，避免“僵尸企業”占用和消耗各類要素資源。唯有如此，才能長久地保持中國經濟整體的增長動力和股票市場的活力。