中國資本市場30年30人系列訪談丨肖鋼訪談：“T+0”是交易制度未來改革的一個方向

“三十而立。我國資本市場已經實現了跨越式發展，同時也面臨許多機遇與挑戰，在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎制度建設，是一件有意義的事情。”證監會原主席肖鋼在接受21世紀經濟報道（以下簡稱《21世紀》）等多家媒體訪談時表示。日前，其新著《中國資本市場變革》業已出版。

變革，伴隨著中國資本市場30年，一以貫之。

資本市場，一條K線牽動太多名利，也注定每一輪變化都“牽一線而動全身”；另一廂，市場健康有序發展與資本服務實體經濟兩項課題，更是幾代監管者孜孜不倦的追求。

肖鋼于2013年3月至2016年2月期間擔任中國證監會主席、黨委書記。其間，A股市場出現異常波動的極端行情，時隔多年回頭看，感觸已然不同。

時隔多年，再看異常波動事件

《21世紀》：你最近出版《中國資本市場變革》，從中國市場2015年異常波動的根源開始對中國資本市場目前的問題深入探討，對于中國資本市場的未來，你有什么設想？

肖鋼：我的設想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。

世界上資本市場產生發展已經有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經過了引進、消化、吸收和創新發展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現出極大的后發優勢。

同時，也應看到，我國資本市場發育先天不足，市場結構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉軌的特征，要實現我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

《21世紀》：你對當年設置熔斷機制多有反思，今年的美股市場也罕見地出現了四次熔斷。熔斷所帶來的磁吸效應是否會是跨越不同市場而存在的？

肖鋼：磁吸效應會跨越不同市場而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有漲跌停板的情況下。

事實上，美股在1997年就出現了熔斷，且根據美國證券交易委員會（SEC）發布的分析報告，熔斷存在磁吸效應。

1987年美國股災之后，為促進證券、期貨市場通過協調方式降低潛在的市場波動和不穩定，SEC和美國期貨交易委員會（CFTC）批準交易所設立了跨市場熔斷規則，1988年10月生效。“87股災”10年之后的1997年10月27日，道瓊斯工業平均指數首次觸發跨市場熔斷機制，當時熔斷閾值為350點和550點兩檔，SEC的研究報告表明，550點的這一檔熔斷存在顯著的磁吸效應。

熔斷的磁吸效應一般表現為即將觸及熔斷閾值前，市場下跌速度顯著加快，主要與投資者情緒密切相關，投資者交易的非理性程度越高，越容易出現磁吸效應。受新冠肺炎疫情帶來的不確定性、美股本身估值已經很高等影響，美股頻繁觸及熔斷顯示出了投資者的恐慌。同時，美股市場量化對沖、高頻交易，加上波動型基金規模大，自動化交易占比過高，也勢必引發羊群效應，導致市場崩塌。

《21世紀》：未來“T+0”回歸股票市場是否可期？

肖鋼：“T+0”是境外資本市場普遍采用的一種基礎性制度。根據國際證券服務業協會（ISSA）數據，44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”。目前，我國股票市場不允許“T+0”，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許“T+0”。

長遠來看，在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易誘發投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與“T+0”的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。

藍籌股盤子大，估值穩定，波動較小，抗操縱性強，率先試點“T+0”交易風險可控。

三十而立，注冊元年之變化

《21世紀》：資本市場30年之際，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的改革，對于A股而言，有怎樣的歷史意義和經驗基礎？

肖鋼：“三十而立，注冊元年”不是一個偶然。

推進股票發行注冊制改革，是黨的十八屆三中全會明確提出的改革要求。此后，黨中央、國務院一系列文件明確了注冊制改革的目標任務和基本原則。

2018年11月5日，習近平總書記親自宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，正式拉開了中國資本市場注冊制改革的序幕。這次改革以科創板為突破口試點注冊制，通過增量改革、局部試點、積累經驗，以增量帶動存量，符合中國國情和資本市場實際。可以說，沒有科創板這個增量市場板塊、這個改革“試驗田”，注冊制改革將面臨著很大的不確定性；沒有注冊制試點，科創板也將缺乏與之適應的生態環境，板塊建設的目標也將很難實現。因此，增量改革路徑的頂層設計是非常符合實際、非常富有智慧的。

《21世紀》：有人認為，交易所對科創板申報企業的審核工作仍然做得很細，問詢問題多，是在搞實質審核，對此你怎么看？

肖鋼：這個問題反映出社會上對注冊制改革理解還不夠到位的地方。

審核工作細致，問詢問題多，與實質審核是兩碼事。

從專業技術角度看，“實質審核”是有特定含義的，突出特征就是審核機構的工作對象不限于發行人和中介機構申報的文件材料，而是要對發行人開展的生產經營活動進行實質性審查與核實。從國際情況看，美國、中國香港等市場不進行實質審核，只對申報材料開展工作，這就厘定了監管部門行為的邊界。從科創板的發行上市審核和注冊審核看，顯然都不是“實質審核”。

其次，審核工作細致，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過，中國人壽在美國上市的時候，美國證監會問了3000個問題。

注冊制改革的核心在于理順政府與市場的關系。

從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發行人質量好壞、是否值得投資、以什么價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業要“說清楚”，要將商業模式、財務狀況、經營風險、發展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。從更好地發揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡優化發行上市條件，并轉化為嚴格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責，督促發行人“說清楚”，中介機構“核清楚”；事后，還要督促發行人持續履行信息披露義務，落實好退市制度。

所以，當我們考查科創板是否問得太多、太細的時候，我們更要仔細看看，科創板有沒有在公開的發行上市條件之外再設新的條件，有沒有通過問詢設置隱性的發行上市門檻？顯然，科創板沒有這樣做。

當然，因改革受到社會各方的高度關注，試點初期的確有多問、免責的傾向，審核人員的壓力較大，發行人和中介機構對注冊制、對信息披露質量的理解一時還不夠到位，通過多問、仔細問來督促提高信息披露質量，注冊制審核經驗的積累、流程的磨合需要一個過程，這是必經之路，也完全是可以理解的。

《21世紀》：注冊制下的信息披露，與此前資本市場的信息披露機制有哪些本質差別？

肖鋼：信息披露是注冊制的核心理念，注冊審核從“選秀”、“選優”轉變為督促企業向投資者披露充分和必要的投資決策信息，監管部門將不再對披露的信息做實質性判斷。

以信息披露為核心的注冊制改革，其實質在于理順市場與政府的關系，讓監管機構和市場主體厘清職責邊界，讓市場在資源配置中起決定性作用。

為充分保障中小投資者獲取信息的權利，需要完善新的信息披露機制，重點處理好以下十個關系：一是處理好信息披露統一性和投資者需求多樣性的關系，努力滿足不同主體差異化的需求；二是處理好信息披露數量與質量的關系，減少信息披露冗余，增強信息披露的簡明性和可讀性；三是處理好信息披露可比性與有用性的關系，制定和完善針對特定行業、特定領域的信息披露規則；四是處理好會計準則和披露規則的關系，根據會計準則，結合證券市場實際和投資者特點，對披露規則進行必要的適應性調整；五是處理好財務信息與非財務信息的關系，為投資者決策提供更加全面的信息，探索非財務信息標準化，增強通用性與可比性；六是處理好市場主體信息與監管信息的關系，滿足市場主體的實際需求；七是處理好發行信息披露與持續信息披露的關系，增強多層次資本市場不同環節、不同層次信息披露的有效銜接；八是處理好強制性信息披露與自愿性信息披露的關系，鼓勵市場主體遵循自愿原則為投資者決策提供有用的信息；九是處理好定期報告與臨時報告的關系，提高市場主體信息披露的邏輯一致性，增強一體化程度，避免不同維度的信息重復披露或相互矛盾；十是處理好信息披露制度體系穩定性與靈活性的關系，在保持相對穩定的同時，及時根據市場變化增加新行業、新業務的信息披露要求。

《21世紀》：科創板在制度供給層面，有哪些是當務之急應該優先推進的改革？

肖鋼：我認為從制度供給的角度看，科創板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創板。

股票市場投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要通過方向性投資獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性；第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據公司的基本價值，采取買入并持有、動態調整的策略，成為市場中長期價格中樞，發揮市場“穩定器”的作用；第三類是套利型投資者，主要在期現貨之間進行跨市場、跨產品交易，有利于價格發現和提高定價效率。

股票市場研究一般認為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。

中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預期收益參數動態調整持倉，且保持市值相對穩定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創板行穩致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發行詢價、定價、配售過程中發揮更大作用，獲得更多的機會，并自愿承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩度與市場功能相匹配。

競合劇變，A股國際化怎么走

《21世紀》：國際市場不確定性增強，A股市場面臨怎樣的機遇與挑戰？

肖鋼：隨著我國金融市場積極穩步對外開放，全球投資者對中國宏觀經濟長期向好的信心不斷提升，會進一步加大對中國資本市場的配置。

從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規模、市場流動性、市場活躍度等重要指標方面已經排在世界前列，但在法治指數、營商便利指數上，我們排名靠后。

盡管在很短的時間內，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發展仍然任重道遠。

近期美國對中國公司出臺了限制措施，這既不利于中國公司海外融資，也不利于美國資本市場發展，可以說是損人害己。當前正值我國科技創新活躍期，大量有活力、有創意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進一步推進注冊制實施，加強法治建設，著力提高上市公司質量，加大監管執法力度，切實維護投資者特別是中小投資者的合法權益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。

《21世紀》：美國聯合多國對華為、字節跳動等企業海外業務的圍堵，是否最終會傷及中國資本市場，結合當前的國際大環境，中方有什么更好的辦法防范和監管？

肖鋼：資本市場是否能夠穩定健康發展，更多依靠的是內因，即是否為實體經濟發展提供了高質量、多元化的投融資服務，上市公司是否穩健經營，保護投資者的各項規章制度是否完善，監管是否有力。

當前，我國資本市場應對復雜環境的韌性不斷增強，監管能力不斷提升，政策工具較為充足，金融開放蹄疾步穩，人民幣資本項目可兌換正在穩步推進，人民幣匯率雙向波動，更大浮動幅度的匯率形成機制逐步完善，有信心有能力應對外部風險沖擊。

《21世紀》：瑞幸事件影響深遠，怎么看待當下的中概股“回流”?

肖鋼：資本市場上的欺詐發行、財務造假、內幕交易、操縱市場等違法犯罪案例境內外都時有發生，關鍵是要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。

中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。

一是有利于改進上市公司結構，一批中概股是最具活力、反映我國經濟新動能的優質企業，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質量。二是有利于國內投資者更多地分享公司發展紅利，為投資者提供多元化的投資標的，改善A股回報率。三是有利于增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎制度，提高服務效率與水平。四是有利于維護我國科技安全和經濟安全，做好外部沖擊的應對工作。

強規則，服務實體經濟

《21世紀》：你提到資本市場改革要努力實現七大轉變，改變“倒金字塔”結構，如何理解這七大轉變，哪些最為緊迫？

肖鋼：一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎。二是在市場組織上，從場內到場外，在建設場內市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側重融資功能到更多重視投資者權益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發展私募市場。五是在市場質量上，從數量到效率，既要重視投融資數量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風險對沖與管理，積極發展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當放松管制，鼓勵競爭與創新，加強事中事后監管。

長期以來，在資本市場建設中，重場內市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數量，輕效率；重公募，輕私募；重現貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。

造成這種現象的原因很多，比如說理念認識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產生的路徑依賴、投資者基礎和法治基礎薄弱、政策協調成本偏高、監管資源不足等因素，導致資本市場的“倒金字塔”現象。

資本市場是一個復雜的生態系統，我提出的七大轉變也并不一定全面，但是這七個方面基本上是互為條件和互相促進的，需要逐步協調推進。

科創板設立一年多以來，解決了一大批科創企業的融資和定價問題，為推動落實國家創新戰略提供了強大動力。新三板精選層也正式開板運行了，下半年創業板注冊制改革也會很快落地。總的看，在市場層次的延展上，我們的推進速度是很快的。

當然，也要看到我們的市場運行質量和效率可能還需要進一步提升。當前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發展私募市場與場外交易問題。

《21世紀》：新證券法今年開始實施，但很多人對處罰力度太低的問題心存疑慮。你如何看這一問題？

肖鋼：此次證券法修訂大幅提高了違法違規懲戒力度，并將投資者保護專門設立一章，從多個方面加強對投資者合法權益的保護。解決這個問題，單靠證券監管部門是不夠的，要強化失信聯合懲戒激勵機制建設，多部門協作共同實現懲戒目標。通過發揮民事、刑事、行政合力，共同提高違法違規成本，規范各類市場主體的行為。

為相應加大刑事處罰力度，全國人大常委會于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下簡稱《修正案》）公開征求意見。《修正案》擬將資本市場相關的犯罪作出如下修改：一是將欺詐發行股票、債券罪的刑期上限，由現行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；二是將違規披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由現行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；三是將保薦人明確列為提供虛假證明文件罪的犯罪主體，并對中介人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

另外，公司法修訂也提上了立法機關議事日程。作為市場經濟基礎性法律制度，公司法涉及公司設立、股份發行與轉讓、公司治理、公司的分立、合并和解散等各個環節，與證券法及資本市場聯系緊密。期待公司法的修訂在強化公司治理有效性，優化營商環境，提高上市公司質量、保護中小投資者合法權益等方面取得重要進展與突破。

《21世紀》：2019年和2020年退市企業數量激增，如何看待未來A股退市制度改革？

肖鋼：2019年和2020年退市企業數量增加的主要原因在于市場化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。

具體而言：一是退市結構發生變化，強制退市案例增多，退市指標從原來主要因為上市公司歷年財務狀況轉變為以交易價格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業的退市，投資者用腳投票；二是各方認識逐漸統一，各方面認識到企業退市是市場經濟的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關的各項配套工作逐步成熟，證監會系統、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協調配合機制，確保了退市相關工作的平穩推進。

我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態，讓監督部門實施的強制退市成為輔助形式，二者互為補充，有效銜接，使退市制度真正發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。通過市場的“吐故納新”，不斷提高上市公司質量，以適應有活力、有韌性的股票市場的需要。

《21世紀》：我國股票市值/GDP水平相對美國較低，如何看待當下股市對實體經濟的服務水平？

肖鋼：股票市值/GDP一般大體反映一國經濟的證券化水平，既取決于股票上市數量及市值規模變化，也與GDP規模體量有關。

美國資本市場上市公司4906家、總市值47萬億美元，其中紐交所28萬億美元、納斯達克19萬億美元（截至8月4日，Wind數據），美國2019年GDP是21萬億美元，其股市總市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、總市值73.8萬億元人民幣，2019年中國GDP是99萬億元人民幣，總市值/GDP比值是75%。

但是也要關注到，我們還有很多公司在中國香港、美國上市，即中資港股及海外中概股，這些境外上市的中資股票總市值約占內地總市值的1/3，約合25萬億元人民幣左右。

如果加上這塊，我國股市總市值/GDP比重已經接近100%，這個比重已經超過全球大型經濟體的平均水平。

我個人預計中國這個指標還會進一步增長。

一是我國科創板注冊制已經試行一年多，創業板注冊制推出在即，新證券法也已經開始生效，這些重大變革將進一步加快更多優質公司的上市進程；二是我國潛在上市公司資源較多、成長性較好，一般還是各行各業甚至細分領域的龍頭公司，其營收或利潤增速平均來講要比GDP增速高一些，長期來看，最終會反映到市值的增加上。

總的來說，證券化率取決于很多因素，究竟多少比較合理，值得深入研究。