李宇嘉：牛市制度の基礎はまだしっかりと固めなければなりません。

最近のA株市場の勢いは虹を貫いて、上証の総括は7月の2050時の低い位置からいっしょに2800時近くまで上昇して、上げ幅は35%を上回って、2013年初めの2444時の高位を突破しただけではなくて、同時に3478時以來の下降傾向線をも突破して、牛市の論調は深く人の心に入ります。投資家の入市意欲も驚くほど高まっており、最近はすべての取引日が両市の合計5000億元以上の出來高を維持しており、両市の新たな株式口座數は7週連続で20萬戸を突破した。ファンド投資も弱さを見せないで、10月末までに、基金の口座は年間483萬戸新たに増加して、去年の年間の増加數を上回ります。

現在、株式市場の牛歩きの最大の動力は無リスク収益率の低下です。2010年以來、國家は金融と貸付けの供給を緊縮することを始めて、しかし長い周期の不動産の投資と地方プロジェクトの投資資金の需要は剛性を持っていて、住宅価格の上昇と予算のソフトな制約のため、不動産企業とプラットフォームは利率に対して耐える能力がとても高いです。金利市場化の仮面をかぶった影の銀行が大挙した。不動産企業の成功は、地方政府が不動産価格の下落を容認しないことに対して、地方は融資プラットフォームの隠蔽性を擔保しています。そこで、影の銀行の利率は無リスク利率になり、資金は株式市場を捨てて、市場の5年の長い熊をもたらしました。

今年の「43號文」の発表は、プラットフォームの政府融資機能、擔保機能が全部剝離されることを意味しています。新しい「予算法」の実施は、地方政府の「予算ソフト制約」を全面的に打破することを意味しています。4月以來、信託商品の違約事件が増えています。不動産市場は下がり続けており、関連信託商品の資金調達は難しくなり、市場の無リスク収益率は減少傾向にあり、「赤ちゃん」製品の収益率は4%以內に落ち込んでいる。リスクフリー利回りが低下した後、リスク選好が回復し、資金が株式市場に戻り始めた。

今年以來、リスクフリー利回りの減少は、実際には、中央銀行が主導的に操作した結果、非不動産市場の下達と「剛性引換」の打破によるものが多い。2013年6月の流動性の緊張を避けるために、また短期金利を下げて通貨政策の伝導ルートを通じて中長期金利を引き下げ、実體経済の「融資難」、「融資高」、「安定成長」を解決するために、今年以來、中央銀行は公開市場においていつも投入されている役割を果たしており、通貨市場の金利は絶えず低下している。したがって、リスクフリー利回りの減少は、中央銀行の主導的な操作の結果が大きい。

11月17日、融資コストを全方位的に低減するための「融十條」が発表され、小型の流動性に緊張が生じた。業界は預金口徑の調整による「準圧力の納付」とIPOの凍結資金を重ねたものとみているが、実質的には2013年6月の流動性緊張と変わらない。つまり、新しい影の銀行の形式を創立して、資金を政府のインフラと融資のプラットフォームに送り込んで、期限の間違った配合をもたらして、資金の顔は風が吹いていると、流動性のリスクは爆発を始めます。

地方債務の緊縮は2014年の改革任務で、財政主管部門は怠りません。資金は城の投資とプラットフォームの融資を回避し、地方政府の腹背が敵になる。今年はインフラ投資が20%伸び、地方の組み合わせ投資の圧力が大きいが、全面的な引き締めによって新たな資金が溶けにくくなり、年末には20%の預金債務が返済されることになった。このように、ソフトバンクは保証、融資リース、持分投資、P 2 Pなどの影の銀行2.0を創設し、上述のローンの需要をドッキングする。

銀行間の市場資金の供給が十分で、利率も何度も下げていますが、銀行融資はドッキング地方の融資プラットフォームとインフラ投資の権益市場に蓄積されています。実體経済の「融資難」、「融資高」の問題が解決されていないだけでなく、地方の軟約の問題、債務リスクの問題も明らかに進展していません。

駆動株式市場強い第二の要素は改革配當です。長期以來、上海深の総合株価は鉄鋼、石炭、機械と銀行などの古いモデルを代表する業種に占められています。體制性の原因のため、數年來古いモードに対して刺激が多くて、革新が少なくて、先に銀行のローンが明に救助して、後は影の銀行が陰で経済をつないで、特に2008年以來、古いモードはテコに行くだけではなくて、かえって內需を拡大して市に逆らってテコをプラスします。今年に入って以來、不動産投資は過去20%以上の伸び率から12%に下がり、大周期の下落が始まった。これは積極的な信號です。古いモード従來の製造業をレバレッジに導入し、レバレッジに行って生産能力を失い、PPIは33ヶ月連続でマイナス成長した。いわゆる古いものを捨てて新しさを立てて、破れないで立ちません。これは株式市場の「かごを開けて鳥を換えます」に無限な思いを持ってきて、新しいモードはもう遠く海外に行って融資しなくてもいいです。予想値は階段式に上昇します。

しかし、「新常態」に移行し、「新モード」に切り替えるのは、それほどうまくいきません。「三期重ね」、改革に緩やかな成長が必要な経済?金融環境の下で、舊式の生産能力とレバレッジは急速にはいかない。最近、中國と世界経済は再び弱體化の兆しが現れました。中國の製造業公式PMIとHSBC PMIは同時に下落しましたが、公式PMIは4ヶ月連続で下落しました。8ヶ月ぶりの低水準を記録しました。短期的にはデフレが拡大し、経済の下振れ圧力が大きいです。また、「9?30」住宅ローンの新政権は、主要都市の不動産市場が10月に20%から50%の回復を促したが、全國の不動産市場の前月の成約は依然として7.8%下落し、縮小幅は0.8ポイント近くに達し、不動産市場の分化がさらに拡大し、供給過剰の二、三、四線都市の不動産市場は刺激政策の弾力性に不足していることを意味している。11月には、主要都市の不動産市場は10月の暴騰を続けておらず、不動産市場の政策刺激サイクルが短縮され、効果が弱まり、供給過剰を除いて、融資コストが高いことが主な原因です。

最近、業界関係者は不動産市場はレバレッジだけでなく、安定した成長を維持するよう呼びかけています。販売促進費の指示の下で、將來的に不動産市場を刺激する政策がまた登場することが予想されます。稅金の減免、利下げなどを含めて、この7倍の株価の巨大なものを「新常態」に移行させ、「新モード」に切り替えてクッションとしての役割を果たします。不動産をてこに回して緩み、一時停止すると、製造業が自発的に「生産能力に行く」「てこに入れる」ことができなくなり、改革配當金の到來もそううまくいかない。

短期的には、「低インフレ、低成長」という二重低構造の下で、金融政策の緩和ルートが開かれ、インフラ投資が期待されていることに加え、比較的緩やかな通貨環境が必要で、無リスク金利は低位を維持します。同時、市場の情緒はすでに奮い立たれて、金を儲ける効果は資金を引きつけて続々と入場します。5年の熊を経験した後に、株式市場は回転してエネルギーを補うのが比較的に大きくて、參與の情熱は十分に釈放して、短期の內に株式市場が歩くのが強いのは大體率です。しかし、短期の強さは強気ではなく、現在の株式市場の強さは資金の推進の結果であり、特に不動産市場の下落によって資金を捻出し、參入の敷居が低くなり、株価指數先物取引の保証金が下がり、信用口座が新たに開放され、融資券が緩和されるなど、株式市場の短期的な継続を推進する主力となっている。しかし、資金調達のコストは高止まりしていません。実體経済は依然として軟弱で、古いモデルはてこに行って、生産能力を重視しています。牛市の制度基礎はまだしっかりと固めていません。