森馬服飾：休閑逐漸復蘇 童裝仍可持續高增長

　　休閑業務:多角度調整實現業績拐點,渠道下沉帶來增長動力。

　　休閑服在2017年迎來業績拐點,復蘇態勢顯現。從外部環境來看,公司跟隨購物中心的渠道下沉繼續布局低線城市,積極調整渠道結構,享受購物中心的渠道下沉所帶來的增長紅利;同時在低線城市消費升級的背景下,相比于國際品牌在低線城市渠道下沉較困難,森馬在低線城市的購物中心具備招商優勢,將持續受益于低線城市消費升級帶來的利好;從內部來看,公司積極進行供應鏈整改,并在產品、設計等方面進行調整,初顯成效。2017年,在品牌服飾競爭激烈的大背景下公司休閑業務實現營收56.34億元(+0.59%),18年Q1休閑業務同比增長近20%。我們預計18年公司休閑服飾將會進一步提質放量,同時規模擴大有利于攤銷研發費用支出,實現營收與凈利潤的雙增長。

　　童裝業務:未來增長空間巨大,有望維持持續高增長,成長為國際龍頭。

　　近年我國童裝行業實現快速增長,17年市場規模1756億元,但目前童裝市場集中度較低,CR10為11%,低于發達國家,我們認為未來在二胎政策和消費升級趨勢下,行業增長空間巨大。公司旗下童裝品牌Balabala市占率常年位居第一,龍頭地位穩固.17年童裝業務實現營收63.22億元(+26.4%),增長迅速。在產品端公司不斷完善品牌矩陣,內部培育出馬卡樂、夢多多等品牌;通過代理Sarababda、TheChildren’sPlace將海外品牌本土化;收購Kidliz,推進品牌國際化,目前公司童裝業務已實現全品類、全年齡段、各消費層次的全面覆蓋;在渠道端公司繼續進行擴張和下沉,17年擁有4795家門店,渠道具備規模優勢,同時進駐購物中心,目前購物中心門店達到1000多家,未來將享受低線城市消費升級帶來的增長紅利。

　　線上業務:馬太效應顯現,供應鏈系統逐步完善,未來可期。

　　我們認為目前電商行業已經開始從流量市場轉變為存量市場,馬太效應下頭部品牌的競爭優勢愈發明顯。公司作為阿里重點扶持的品牌,線上業務發展迅速,營收保持高速增長。17年,森馬線上實現營收31.24億元(+40.53%),公司充分利用粉絲及網紅效應推出聯名款產品,效果顯著;同時公司持續推進電子商務產業園項目,形成四大產業園區共63.32萬平米的倉儲基地,有助于線上線下互聯互通,形成全渠道零售格局,實現供應鏈系統的進一步發展和聯動。

　　公司治理:阿米巴管理和合伙人制度持續推進,充分調動員工積極性。

　　在企業治理方面,大力推進多層級股權激勵工作,深化阿米巴運營管理,進一步推進多層級股權激勵工作,創新與完善激勵方案;同時打造扁平和互聯的組織,優化合伙人制度,搭建全員創業平臺,讓公司員工、代理商、供應商均能分享到公司發展的成果,激發各方的積極性,持續提升公司整體管理水平與運營效率。

　　維持“買入”評級,上調盈利預測,3-6個月目標價17.75元。

　　我們繼續看好公司未來童裝市占率持續提升,并保持較高速增長,國際化進程加速,未來增長可期;同時線下休閑裝調整到位有望重拾增長,未來將逐步恢復,我們給予公司18-20年凈利潤CAGR=26%的復合增長率;考慮到18年公司休閑裝逐步恢復,19年童裝業務持續高增長態勢有望持續,調整盈利預測,18-20年EPS為0.59/0.71/0.86(18/19年原值為0.58/0.73元),對應PE為23/19/16。給予19年25倍PE,對應目標價17.75元。