能否蹚過“渾水”，安踏體育如履薄冰

　　正當(dāng)安踏體育為爭(zhēng)奪錫安——NBA“下一個(gè)詹姆斯”，與李寧角斗正酣時(shí)……

　　7月8日，以狙擊中概股而聞名的知名沽空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research），在背后引爆了重磅“炸彈”：質(zhì)疑安踏體育的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不可信，暗中控制了大量的分銷商，通過財(cái)務(wù)操縱的方式來“美化”業(yè)績(jī)。

　　十二時(shí)辰，兩份渾水報(bào)告

　　報(bào)告一經(jīng)發(fā)布，隨即引發(fā)安踏體育大跌逾8%，市值縮水百億港元，公司緊急向港交所申請(qǐng)臨時(shí)停牌。

　　第一份報(bào)告緊抓安踏體育的分銷商體系說事。品牌成立之初，沒什么知名度的安踏不得不建立自己的分銷商和零售商網(wǎng)絡(luò)。但靠著這一土策略，安踏的品牌吸引力得到極大提升。

　　在渾水看來，這些安踏品牌的分銷商貌似是獨(dú)立第三方，但實(shí)際上都在安踏的掌控之中。

　　渾水認(rèn)為，在大約46個(gè)一級(jí)分銷商中，安踏秘密控制超過了40個(gè)，這些分銷商銷售合計(jì)占總銷售額約70%。同時(shí)，將子公司變成分銷商，這樣“子公司”的成本不必出現(xiàn)在上市公司系統(tǒng)中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物后就可以確認(rèn)收入，既減少開支，又加速收入確認(rèn)，這無疑會(huì)讓財(cái)報(bào)得到美化。

　　渾水還發(fā)現(xiàn)，這些分銷商的平均毛利率僅為7%到8%，平均凈利率則接近為零，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后百麗和寶勝這些運(yùn)動(dòng)鞋服代理公司。

　　對(duì)此，渾水引用采訪源的話：安踏管理層直接把安踏和分銷商稱之為“左手跟右手的關(guān)系”。

　　9日早盤，安踏體育發(fā)布澄清公告，否認(rèn)渾水對(duì)其相關(guān)指控，指出部分分銷商為推廣業(yè)務(wù)便利，會(huì)自稱為集團(tuán)“子公司”或“分公司”，而并非以法律的定義來表述，這僅代表其為安踏品牌的一份子。

　　受此推動(dòng)，安踏體育開盤曾一度下探六個(gè)點(diǎn)，但買盤隨后涌入，股價(jià)止跌企穩(wěn)。

　　9日上午盤中，渾水再度發(fā)布第二份做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)安踏體育涉嫌內(nèi)部腐敗欺騙投資者，十年前利用代理人體系轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　安踏體育也迅速回應(yīng)，指控報(bào)告并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。顯然第二份殺傷力不足，安踏體育的股價(jià)處變不驚，當(dāng)天微漲0.2%紅盤報(bào)收。

　　十三個(gè)月內(nèi)，遭遇三次做空

　　曾經(jīng)做空過新東方、分眾傳媒、學(xué)而思的渾水，令境外上市公司膽寒，但其做空的內(nèi)在邏輯卻并不復(fù)雜，主要分為商業(yè)欺詐、財(cái)務(wù)作假和基本面負(fù)面三種類型。

　　通過精準(zhǔn)的分析，渾水將做空?qǐng)?bào)告提供給投行和基金公司，引起市場(chǎng)對(duì)問題公司股票的踩踏，股價(jià)一落千丈，橫遭腰斬之際即是渾水盈利之時(shí)。

　　財(cái)務(wù)專家劉春生表示，渾水選定目標(biāo)企業(yè)的過程并不輕松，查閱上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，搜集其臨時(shí)公告，媒體報(bào)道、官方網(wǎng)站信息，形成信息圖譜，模擬這些公司的信息鏈條，找到其邏輯上的節(jié)點(diǎn)，然后通過實(shí)地調(diào)研、調(diào)查關(guān)聯(lián)方，上下游企業(yè)，客戶與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專家等全面整理相關(guān)信息，找到證據(jù)鏈上的瑕疵。

　　所以，渾水這次沽空安踏體育，從兩份報(bào)告提出的證據(jù)來看，明顯是做足了充分準(zhǔn)備。

　　而這也已經(jīng)是短短十三個(gè)月內(nèi)，安踏體育遭遇沽空機(jī)構(gòu)的第三次做空。

　　2018年6月，沽空機(jī)構(gòu)GMT首先針對(duì)港股體育用品公司發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，涉及安踏、特步、李寧等企業(yè)。

　　GMT從五個(gè)方面質(zhì)疑安踏體育，包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過高、現(xiàn)金或預(yù)付賬款等存在大量異常、涉嫌配合收入虛增現(xiàn)金流、存貨相對(duì)于收入比例過低、預(yù)付賬款相對(duì)于存貨比例過高等。

　　2019年5月，沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca發(fā)布安踏體育的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為安踏夸大旗下品牌Fila的零售銷售收入，對(duì)比一眾國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌，“好的太不真實(shí)”，安踏估值有34%的潛在跌幅。

　　經(jīng)歷上述兩次做空，雖然短期內(nèi)對(duì)安踏體育股價(jià)造成下跌，很快又“滿血復(fù)活”迭創(chuàng)新高。

　　但這次安踏體育遭遇的是知名度更大的渾水，公司能否經(jīng)受住相關(guān)指控的考驗(yàn)，現(xiàn)在看還是未知數(shù)。

　　為何安踏體育備受沽空“青睞”

　　記者觀察到，從2012年8月起，安踏體育的股價(jià)至今七年時(shí)間里上漲16倍，在港股市場(chǎng)上表現(xiàn)極為耀眼，是當(dāng)之無愧的消費(fèi)類白馬藍(lán)籌。

　　推動(dòng)安踏體育股價(jià)“步步高”是其優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，遠(yuǎn)超過李寧和特步等國(guó)內(nèi)知名體育用品公司。

　　財(cái)報(bào)顯示，過去五年，安踏體育始終保持兩位數(shù)增長(zhǎng):從2014年到2018年，營(yíng)收規(guī)模分別為89億、111億、133億、166億和241億元，2018年的增長(zhǎng)速度最為迅猛，增速高達(dá)45%；凈利潤(rùn)則從2014年的17億增長(zhǎng)到2018年的41億元。

　　這其中，斐樂(FILA)品牌對(duì)于集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的帶動(dòng)功不可沒，但也因此招來非議。

　　港股公司財(cái)報(bào)披露的內(nèi)容相對(duì)A股而言，信息量偏少，這從財(cái)報(bào)的總頁數(shù)就可以很直觀的看出區(qū)別；雖然較內(nèi)地千篇一律的刻板模式，港股公司財(cái)報(bào)較為吸引眼球，尤其是消費(fèi)、文化產(chǎn)業(yè)類公司內(nèi)附的彩頁，用于宣傳的比例更高，但實(shí)質(zhì)上有價(jià)值的內(nèi)容比較匱乏，很多信息公司可以選擇不披露，而這也就為做空機(jī)構(gòu)提供了“炮彈”。上月，波司登就因此遭遇沽空機(jī)構(gòu)Bonitas的“絞殺”。

　　自2009年收購(gòu)斐樂以來，安踏體育一直未曾披露斐樂的具體收入及其他數(shù)據(jù)，僅披露截至2018年12月31日，安踏在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)澳門和新加坡，包含斐樂在內(nèi)的門店數(shù)目共1652家。

　　于是單就這一點(diǎn)來看，公司經(jīng)營(yíng)的透明度有待提高。也正是基于此，令沽空機(jī)構(gòu)有機(jī)可乘，接二連三圍繞薄弱的“不透明”尋覓攻擊點(diǎn)。

　　里昂證券9日也就此發(fā)布研究報(bào)告，認(rèn)為渾水對(duì)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告公平，真正問題在于一只流通性強(qiáng)的股票，若企業(yè)管治及財(cái)務(wù)披露不透明，在脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，估值超出預(yù)期基本面，即使沒有渾水的指控，股價(jià)也可能受壓。