比音勒芬七樁謎：輕資產變重資產 蓋房重于開店

　　比音勒芬的限售股將于年末解禁，近幾年公司的凈利潤增幅大大超過營收增幅，存貨大增，而計提比例卻過低，且在存貨周轉放慢的近兩年里，毛利率卻提升。

　　比音勒芬(002832.SZ)產品定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，經過多年發展，比音勒芬品牌在高爾夫服飾市場已具有一定的品牌影響力和知名度。

　　2017年營業收入增長25.23%、凈利潤增長35.92%，2018年營業收入增長39.96%、凈利潤增長58.49%，2019年一季度營業收入增長27.37%、凈利潤增長52.91%。營業收入的增幅與凈利潤的增幅差距越來越大。這幾年服裝業大規模關店并不少見，為何比音勒芬卻能逆行業而生長，增長超乎尋常?

　　值得留意的是，16184萬股首發原股東限售股份預計2019年12月23日上市流通，一場財富盛宴或將上演。

　　募投項目一再變更

　　2016年12月，比音勒芬IPO成功募集6.98億元。此前的成長性也不錯，2013年至2015年的主營業務收入、營業利潤和凈利潤的復合增長率分別為15.26%、14.06%和13.35%。

　　營銷網絡是比音勒芬募集資金的主要投向，“營銷網絡建設項目”計劃投入金額5.21億元。

　　當時的信息披露顯示，“營銷網絡建設項目”計劃在全國新建直營網點248個，包括7個旗艦店、17個標準店、206個商場機場聯營店和18個球會店。而截至2015年年末，公司擁有覆蓋全國的601個終端門店，其中直營店280個，加盟店321個，覆蓋了國內主要城市的核心商圈。

　　上述項目建設期3年，第4年達到設計生產規模。項目實施完畢后，正常經營年份的主要經濟效益指標分別為，銷售收入5.39億元，稅后利潤1.29億元。

　　2016年3月的招股書申報稿顯示：本次募投項目的旗艦店、標準店通過購買取得，商場聯營店和球會店通過聯營方式獲得。目前，旗艦店和部分標準店已簽訂了購買意向性協議。

　　上市前夕，募投項目的情況是：本項目已完成項目前期的考察論證、項目可行性研究報告編制等工作，并已取得廣州市番禺區發展和改革局出具的《廣東省企業投資項目備案證》(備案項目編號2015-440100-52-03-000709)。

　　不過，該項目進展神速。來自《關于使用募集資金置換預先投入募投項目自籌資金的公告》稱，截至2017年2月28日，投入約1億元。

　　據2017年半年報，截至當年6月30日，募集資金累計投入9922.38萬元，與上述2月28日的金額一模一樣，難道3月至6月沒有投入一分錢募集資金?

　　2017年7月，比音勒芬發布變更部分募集資金投資項目實施具體地點的公告，對公司此前定的“營銷網絡建設項目”的實施具體地點做出相應的調整。

　　半年后的2018年1月，比音勒芬發布《關于變更部分募集資金用途的公告》，表示擬取消“營銷網絡建設項目”中以購買方式經營的旗艦店和標準店的募集資金投入，并將原計劃投入該項目的部分募集資金用于投資新增的“比音勒芬智能化倉儲中心”項目，擬投入的募集資金總額為2.24億元，占公司募集資金凈額的35.9%。截至2017年年末，“營銷網絡建設項目”新建直營網點共200個，占原計劃新建直營網點數量的比例為80.65%，其中包括185個商場機場聯營店和15個球會店。截至2017年年末，該項目新建直營網點累計投入資金總額為1.31億元，占原計劃該項目募集資金投入總額的25.21%。

　　一句話，旗艦店和標準店取消投入了。那么，此前“已簽訂了購買意向性協議”又是怎么回事呢?為何沒有得到執行?到底有沒有簽訂協議?比音勒芬有沒有違約?如果違約是否需要承擔違約責任?

　　另外，店鋪裝修費與“長期待攤費用—店面裝修費”存在很大的差異。

　　根據公司的會計政策，直營門店裝修裝飾費用發生時歸集于長期待攤費用，按3年進行攤銷。2016年10月1日至2017年12月31日，“長期待攤費用—店面裝修費”合計增加了3433.74萬元。為何比音勒芬卻使用了募集資金5437.89萬元?兩者相差2000萬元。

　　截至2018年年末，累計投入募集資金僅2.89億元。精打細算的比音勒芬細水長流，募集資金每年可以帶來利息收入及結構性存款保本收益金額在1500萬元至2000萬元之間。這筆實打實的收益比募投項目靠譜得多。

　　銷售網點霧里看花

　　招股書顯示，截至2015年年末，比音勒芬擁有覆蓋全國的門店601個。其中，高端商場門店364個、機場門店(含高鐵站)48個，獨立門店159個、球會店30個。從門店數量規模、渠道類型、覆蓋市場等方面，公司處于行業領先地位。

　　到了2016年9月30日，公司擁有覆蓋全國的門店還是601個，各類型門店數量不變。既然招股書聲稱，行業前景這么廣闊，為何九個月時間，比音勒芬沒有增加新的門店?

　　直到2016年年報顯示，比音勒芬品牌截至當年年底，擁有覆蓋全國的602個終端門店。也就是一年時間，比音勒芬增加了1家門店。

　　《關于變更部分募集資金用途的公告》顯示，截至2017年6月30日，比音勒芬擁有覆蓋全國的門店602個。也就是說，2017年上半年沒有增加門店。

　　截至2017年2月28日，募投資金投入近1億元，難道還沒能增加一家門店?

　　此外，2017年半年報顯示，門店數量603個。到底是602個還是603個?

　　更有意思的是，《關于變更部分募集資金用途的公告》稱，“營銷網絡建設項目”原計劃在全國新建直營網點 248個，截至 2017年年末，該項目新建直營網點共200個。

　　從2015年年末至2017年6月30日，在長達一年半的時間里，比音勒芬僅僅增加了1家門店。這段時間的店面裝修費也花了數千萬元。截至2017年年末，比音勒芬突然新建了直營網點共200個。這是真的嗎?

　　《關于深圳證券交易所2017年年報問詢函回復的公告》顯示，截至2017年末，公司擁有652家終端銷售門店，門店家數較2016年底增加50家。

　　而2018年年報顯示，截至2018年年末，公司擁有764個終端銷售門店，同比增長112家，其中直營店鋪數量365家，加盟店鋪數量399家。

　　按照公司這幾年的網點披露，為何在上市前(2016年11月)的601家銷售網點的基礎上新增了200家門店后只有652家門店(2017年12月)?難道關閉了149家門店?2013年至2015年一共才關閉了144家門店。

　　2018年新增了多少家直營店不得而知，但上市前就有280家，截至2017年年末，增加了200家，暫未考慮關閉門店，則2017年年末應該有480家直營店。加上2018年新開的直營店，應該超過500家才對。為何到了2018年年末才365家直營店?難道關了近200家直營店?2013年至2015年才關了68家直營店。

　　銷售費用增加到哪里了

　　比音勒芬2015年銷售費用2.29億元，2016年2.62億元，2017年3.44億元、2018年4.38億元。銷售費用連續大幅增加，但銷售網點的增加情況卻不那么理想。

　　從歷史數據來對比，2014年銷售費用同比增加3034.12萬元，年末的銷售網點增加39家;2015年銷售費用同比增加3150.30萬元，銷售網點增加42家。

　　2016年銷售費用同比增加3285.27萬元，銷售網點增加1家。這一年裝修裝飾費達5182.14萬元，同比增加了近千萬元。2016年年報解釋，銷售費用的增加，主要是隨著公司直營銷售網絡擴張，職工薪酬、裝修裝飾費、包裝運輸費等營銷費用相應增加所致。投入這么大，為何當年僅僅增加了1家銷售網點?

　　2017年銷售費用增加8172.61萬元，增加理由同2016年，銷售網點增加50家;2018年銷售費用增加9431.40萬元，銷售網點增加112家。

　　智能化倉儲中心真的有必要嗎?

　　比音勒芬變更銷售網點的部分募資投向，改為投向智能化倉儲中心，預計總投資額2.5億元。

　　“提升公司市場反應能力，提高倉儲配送效率，提高存貨周轉率，加快上貨速度優化庫存，控制配送成本。”公司列舉的這些理由看起來都很充分，但仔細分析，卻不是這么一回事。

　　2015年至2018年，比音勒芬的營業成本分別為2.81億元、3.18億元、3.65億元、5.42億元。需要投資2.5億元建智能化倉儲中心?這筆錢放在銀行，一年利息收入也不少。而且，智能化倉儲中心建成后，每年折舊加運行費用等也不少。因此，“控制配送成本”的理由未必充足。

　　比音勒芬或許也考慮到了這些因素，在投入方面非常謹慎。到了2018年年末，累計投入僅僅524.20萬元。

　　不過，公司蓋辦公樓還是挺積極的。公司擁有位于廣州市番禺區南村鎮一塊面積為8000 平方米的國有土地使用權，土地用途為工業。2011年11月，經申請，公司上述國有土地性質變更為商業金融用地。截至2018年年末，商業辦公樓已經投入了9618.38萬元，工程累計投入占預算比例49.33%;商業辦公樓原預算1.1億元，2018年增加至1.95億元。

　　2018年還新增了預算1.50億元的供應鏈園區項目，當年累計投入21.84萬元。

　　存貨管理異常

　　上市之前，比音勒芬各年末存貨的增幅一般低于營業收入的增幅，而上市之后，存貨的增幅大幅度超過營業收入的增幅。2012年至2015年，營業收入的增幅分別為49.93%、24.44%、14.53%、16.00%，而各年末存貨的增幅分別為12.02%、30.75%、5.34%、15.15%，除了2013年，其他年度存貨的增幅都低于營業收入的增幅。上市之后，情況發生逆轉，2016年至2018年，營業收入的增幅分別為11.73%、25.23%、39.96%，各年末存貨的增幅分別為27.83%、41.10%、78.41%。存貨的增幅遠遠高于營業收入的增幅。

　　2013年至2018年，營業成本與庫存商品的比例分別為147.02%、149.60%、150.62%、133.61%、113.01%、92.63%。比例低于1，意味著庫存商品足足可以賣一年以上了。即使考慮到成長性，比音勒芬的庫存商品金額也不正常。

　　據介紹，公司的經營特點形成了春夏、秋冬兩個明顯的營運周期。但很難想象，比音勒芬會在某個時點堆積一年的存貨，除非其存貨積壓情況嚴重及少結轉成本，畢竟2019年年末到了解禁期，好看的財報還是非常重要的。2018年凈利潤增長62.17%，創下2013年以來的新高。

　　從行業情況來看，因高庫存而巨虧的服裝業上市公司并不少。

　　更何況，2018年年末，比音勒芬庫存商品跌價準備1188.12萬元，占庫存商品的比例2.03%。與同行業相比，這個比例實在是低的離譜。

　　招股書顯示，截至2014年年末，存貨跌價準備占存貨余額的比例，卡奴迪路(002656.SZ)2.82%、凱撒股份(002425.SZ)3.86%、比音勒芬1.61%。

　　2014年卡奴迪路營業收入7億元，比比音勒芬多5000萬元，庫存也比比音勒芬高出不少。當年末卡奴迪路存貨余額4.67億元，存貨跌價準備1317.77萬元。而比音勒芬存貨余額1.68億元，存貨跌價準備275.22萬元。

　　截至2018年年末，卡奴迪路(后更名為摩登大道)存貨余額4.89億元(庫存商品4.31億元)，計提存貨跌價準備4134.48萬元(全部為庫存商品跌價準備)，占存貨比例為8.46%，占庫存商品比例9.59%。當年卡奴迪路營業收入15.62億元，超過比音勒芬，而庫存反而比比音勒芬少。

　　招股書顯示，2014年度，比音勒芬與同行業可比上市公司的存貨周轉情況對比：卡奴迪路0.59次、凱撒股份0.84次、比音勒芬1.49次。比音勒芬表示，公司存貨周轉率在行業中處于較高水平，顯示較強的存貨管理水平。

　　到了2018年，比音勒芬存貨周轉1.12次，而卡奴迪路2.20次。比音勒芬存貨管理水平怎么越來越差了?

　　比音勒芬存貨周轉不如卡奴迪路，存貨跌價準備的計提卻少了很多。如果以卡奴迪路9.59%的計算，影響比音勒芬2018年凈利潤約4000萬元。

　　比音勒芬毛利率非常穩定。2011年56.24%，2012年開始突破60%，之后一直保持在這個水平之上。2017年毛利率最高，為65.40%;2018年次之，為63.28%。但2017年存貨周轉天數294.14天，與2011年相當，2018年更是長達322.58天。存貨周轉越慢的2017年、2018年，毛利率反而最高。

　　回購有手段

　　2019年1月，比音勒芬披露了《回購報告書》，公司擬回購總金額不低于5000萬元，不超過1億元，回購價格不超過42元/股。

　　截至2019年3月31日，公司累計回購股份141萬股，成交總金額為4724萬元。

　　到了4月18日，公司將回購價格由不超過42元/股調整為不超過70元/股。

　　截至6月12日，公司回購股份 237萬股，成交總金額為9098萬元。

　　從這些舉動可以看出， 2019年1月9日，比音勒芬的股價不到33元，3月19日才突破42元。如果增持力度大一些，也不至于到3月19日還沒有完成增持。4月3日，股價沖高50.99元之后調整，4月16日跌至45.5元，17日最高漲至50元。4月18日比音勒芬突然發布公告，要將回購價格從不超過42元/股調整為不超過70元/股。但資本市場并不領情，18日開始一路下跌，股價沖高無望。

　　快到解禁時期了，如何刺激股價?比音勒芬估計還得多想想辦法。

　　輕資產變重資產

　　對于輕資產模式，比音勒芬頗為自豪。

　　其在招股書中稱，公司的這種品牌運營模式與歐美部分強勢服裝品牌類似，具有很強的輕資產模式特征，處于價值鏈的高端，能夠獲得高于市場平均利潤的盈利。

　　上市之后，比音勒芬逐漸走上重資產之路，計劃投資近6億元蓋房子，并且部分資金來自終止開店的資金。

　　輕資產變重資產，蓋房重于開店!

　　比音勒芬能否在重資產的道路上走出光明的未來?時間會給出答案。