百麗重新上市 并購基金如何“錦上添花”？

　　中概股私有化后如何提升資產價值并重新上市，一直是財經市場持續關注的重要話題——

　　這關系一家企業如何重新定位，東山再起;關系到如何打通融資資金鏈并在一定期限內實現市場兌現;關系到管理層、股東與市場(客戶)的權利重構。

　　據不完全統計，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布將私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，這些數字都創近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。

　　上市公司私有化之后，除個別公司選擇短期內不再上市外，大部分公司都會謀求實現公司的轉型、拆分、整合后重新上市。

　　百麗也不例外。

　　2017年百麗退市后，作為私有化操盤手的高瓴資本僅用兩年時間，就將拆分后的百麗國際業務——滔搏國際推上了香港資本市場，上市伊始就超越私有化的金額。

　　盡管滔搏一度高達88%的資產負債率、關店頻率以及品牌依賴也讓市場充滿擔憂。但在當前經濟充滿不確定性的背景下，百麗的重新定位、市場轉型以及資本背后輸入“高科技”所完成的點金術，都有很好參考意義，而重新上市的百麗所面臨的挑戰和風險同樣值得借鑒。

　　私有化

　　資本埋下的302億元棋子

　　2007年第一次在中國香港上市的百麗，曾保持六七年的高速發展期，在2013年初，百麗的市值曾一度突破1500億元，創下鞋服領域的市場神話，不但位居香港恒生指數50只成分股之一，也是香港第一只內地企業的藍籌股。

　　然而，2013年之后，行業分水嶺出現，百麗開始暴露出自身的問題，凈利潤下滑，股價也從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，市值縮水接近80%。來自Euromonitor和華泰證券研究所的數據顯示：百麗女鞋業務的市場占有率，2013年年中一度到達頂峰，為13%，此后逐年下滑，到2018年市場占有率僅為6.4%。

　　2017年7月27日，百麗國際發布公告宣布私有化建議正式生效，于香港聯合交易所撤銷上市地位。上市公司私有化，是資本市場的一種操作模式，一般情形下控股股東把小股東手里的股份全部買回來，最終使這家公司從交易所退市。

　　資料顯示，私有化后，高瓴資本將成為百麗控股股東，持有其56.81%的股份，鼎暉投資持有其12.06%的股份，部分管理層通過智者創業持股平臺持有其31.13%股份。

　　對于百麗來說，鼎暉并不陌生，早在百麗第一次上市之前，鼎暉就作為財務投資者與摩根士丹利旗下兩家基金公司一起出資數千萬港元投資了百麗，并分享了百麗第一次上市的“勝利成果”。2013年，鼎暉與百麗共同收購擁有多個服裝品牌的日本Baroque集團，后者于2016年在東京證券交易所上市。

　　不過，在百麗的私有化進程中，高瓴卻扮演了更為重要的角色。作為亞洲最大的對沖基金，參與中概股私有化是高瓴資本的投資策略之一，其此前也曾經參與了多家上市公司的私有化，比如智聯招聘、藥明康德、愛奇藝等。

　　有分析人士就指出，“與上述案例不同的是，高瓴此前參與的私有化企業其持股比例和話語權均掌握在管理團隊手中，高瓴資本更多是一個參與方，而在百麗的私有化進程當中，高瓴資本則是控股股東，有更強的話語權。”

　　那么，高瓴在百麗私有化過程中為什么一定保留控制權，這種做法對資本意味著什么?

　　“資本選擇擁有控制權問題，一個非常重要的目的就是‘安內’利于‘攘外’，尤其是私有化初期階段，集權利于經營，既減少溝通成本，同時也避免糾紛的發生以及所帶來的負面影響，尤其可以向外部表明大股東的信心，當然，這也為日后的議價退出價格的確定留下了后手。”北京實地律師事務所范伯松對《中國經營報》記者表示。

　　同時，“百麗的創始人年紀已大，希望通過私有化套現實現退休的目標，不可能再作為持續經營者，也不可能再高價收購市場上的股份，這樣，看好百麗核心資產的高瓴資本有兩種選擇，要么引入新的產業經營者，要么親自上場操盤。”知情人士告訴記者。

　　顯然，高瓴資本選擇了后者，這源自高瓴對百麗未來的轉型路徑早有洞察，百麗的問題不在于產業內部，而在于業務模型的重新構建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”資源恰恰是投資這一領域的高瓴資本的專長。

　　事實上，這從高瓴資本創始人張磊在百麗完成私有化后的一次中高層戰略研討會上的講話，就可以看出端倪。

　　現金流方面，張磊表示，“百麗現在一年賣出6500多萬雙鞋，加上3500多萬件的服飾銷量，銷售額達到400多億元，EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)60多億元。”顯然，會算的人都明白這相當于一年有幾十億的現金流。

　　供應鏈方面，“百麗從最上端的設計，到皮料采購、生產加工、運輸配送到終端零售，實現了女鞋垂直整合的全產業鏈的參與和覆蓋，而且百麗同時運營著十幾個不同客戶群、不同價位的品牌，這在全球的女鞋企業中是獨一無二的。”

　　門店網絡方面，張磊認為百麗擁有女鞋13000多家門店，運動鞋服7000多家門店且實現了全面自營、管理、掌控，在中國乃至放在全世界都應該算是頂級的零售網絡。

　　用戶規模更是張磊看中百麗未來價值的重要維度，顯然伴隨線上流量獲取成本越來越貴，流量入口正從線上向線下轉移，百麗的2萬多直營店的線下流量入口尤其顯得可貴。

　　“我們做過估算，百麗的直營門店每日進店人數有600多萬，按照互聯網的概念，那就是600萬的DAU(日活躍用戶數量)，這在互聯網企業中都能排到前幾名。”張磊表示。

　　由此，一家資本機構完成了對一家市場和市值雙重下滑的企業面向未來的價值評估，并為這場自己主導的私有化付出了將近302億元的代價。

　　定位

　　拆分轉型 重新定位

　　眾所周知，上市公司選擇私有化的一個重要原因就是因為估值過低、不利于再融資。而要提升企業的估值，私有化后的企業就要考慮對業務進行拆分、整合以及重新定位。

　　“一般來說，資本決定參與某家上市公司私有化的同時往往已經確定重新上市的業務模型，甚至重新上市的窗口期都已經做到了心中有數，比如摩根，他們在評估模型中能做到的上市日期都會相當準確。因為在最短的時間以最高的溢價上市，則意味著最高的資金效率。”曾為猶太家族打理財富的加拿大律師辜勤華告訴記者。

　　高瓴對私有化后的百麗進行了重新定位。在熟悉產業發展趨勢的張磊看來，“現在最火的生態圈、最火的產品，都把最核心的關注點放在了UI(用戶界面)+ UE(用戶體驗)上，而百麗擁有的2萬多家直營店就相當于最好的UI、UE。而百麗所需要的就是要打造新的能力圈，利用高科技的技術手段為其賦能，進而提供消費者想要的服務。”

　　顯然，張磊要做的，就是要把最好的產品、最好的服務在最合適的時間、最合適的場景給到消費者。這中間，需要對百麗的產品和服務進行選擇和拆分，需要對消費者之于產品的發現和觸達建立數據基礎，進而提升運營效率。

　　高瓴最終選擇了運動鞋服領域作為突破口，因為就在2013年鞋產業出現分水嶺的背景下，百麗女鞋的市場占有率直線下滑，從13%的國內市占率下降為2018年的6.4%。但另一方面，運動鞋服卻進入了高增長階段，從2014年到2018年，平均復合增速12%，遠高于整體鞋服市場5%的水平。

　　具體到百麗，其國際業務線的滔搏在運動鞋服細分領域擁有國內第一名的市占率，2018年零售額達到375億元，比第二名寶勝國際高了30%，市場份額更是高出其4.3個百分點，加上20年的體育運動產品經營積累，滔搏國際已坐穩國內最大的運動鞋服零售商的地位。

　　在這種情況下，定位運動鞋服的滔博國際成為了高瓴資本對百麗進行業務拆分的重要抓手。而下一步，作為大股東的高瓴資本要做的就是要通過高科技對滔搏進行賦能。

　　“我們希望幫助百麗把自身打造成一家零售基礎服務提供商，一家有溫度的企業，我們只要在這一個專注點不斷挖深，就會成為消費者最想要的品牌。”張磊表示。而零售基礎服務提供商的定位無疑指明了賦能的方向。

　　按照張磊的設計，“我們要借助百麗和高瓴已有的、不斷開拓中的大數據能力，把數據和科技充分應用到消費者的發現、觸達、服務中去，把百麗從第一線的銷售店員到總部，都用科技連接起來;在運營層面，我們也要協助百麗建立以數據和科技為基礎的管理、決策、分析體系和系統，進一步優化提升運營效率。”

　　被視為最有希望打造C2M模式的百麗開始嘗試新的設計、生產和銷售模式，“以前每個季度初就把所有鞋子設計出來了，比如每個季度400~500個SKU的開發，傳統做法是按照品類算好比例、做好規劃，設計師再設計。但這種模式無法應對后面3個月的變化。

　　現在的做法是仍按計劃總量先開發100個SKU，剩下的每周通過測算、捕捉潮流趨勢再設計，小批量投產測算后，剔除反響平平的產品，接著重新設計，如此迭代往復。”作為百麗集團副總裁、百麗品牌總經理的胡兵，曾這樣對媒體講述百麗現在的迭代化思維。

　　百麗國際執行董事李良也提出了“全流程化的數據改造”的模式，即提供數據化的工具包，讓門店找到更適合自己的服務模式。在李良看來，“這套打法與互聯網行業‘去中心化’的邏輯是相通的。很多具體的做法像利用RFID(電子標簽)技術為鞋子配備智能芯片，根據試穿頻次、時間等數據監測顧客偏好，也都在迭代嘗試中。”

　　正是這樣的運作，拆分后的滔搏實現了亮眼的業績，資產價值也獲得了顯著的提升。

　　2019年10月10日，從百麗國際業務線拆分而來的滔搏國際控股有限公司正式登陸港交所，以招股價8.5港元平價開盤，市值達527億港元。隨即，滔搏國際大漲8.7%，總市值達571億港元。

　　同時，招股書顯示，2017~2019財年，其收入分別為216.903億元、265.499億元和325.644億元，過去兩個財年的增幅分別為22.4%和22.7%。同時期內，滔搏國際的經調整年度利潤分別為15.38億元、18.10億元、22.37億元。

　　風險

　　機會與風險并存

　　重新上市后的滔搏國際完成了百麗的華麗轉身。

　　公開數據顯示：滔搏國際的零售網絡包括遍布中國30個省級行政單位268個城市的8372家直營門店以及另外1957家由其下游零售商經營的門店。加上其15.9%的市場占有率，已經成為國內最大的運動鞋服零售商。

　　高瓴資本之于百麗的一系列操作，也改變了人們對于資本作為實業門口“野蠻人”的看法，尤其是以高科技賦能百麗，助其在極短時間內重新上市，更是為高瓴資本的業績留下了輝煌的一筆。

　　不過在極短時間內完成的私有化與上市操作，是否會埋下資金鏈條上的風險，尤其在當前大的經濟環境下，重新上市后的百麗業務在資本撤退之后，是否仍能實現可持續性的發展成為人們關注的議題。

　　公開信息顯示，此次滔搏IPO所得款項凈額，超過70%用于償還債務。與此同時，根據招股書，該公司資產負債率從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因為短期借款大幅增加。截至2019年9月，滔博的短期借款已經增加到20億元左右，加權平均年利率為4.5%。雖然2020財年一季度其資產負債率降低至84.2%，但仍處于較高的負債水平，也事關未來的健康。

　　不僅如此，對于資本來說，香港交易所的鎖定期非常短，一般來說，主板股票的鎖定期只有6個月，即6個月內出售股份或出售股份致失去控制權都是不被允許的行為，同時上市12個月內的股票質押都需要公告。

　　也就是說，一年之后，當資本選擇高位退去之后，滔搏國際將面臨著來自經營方面的長期命題，即如何面臨擺脫品牌依賴、激烈的市場競爭以及關店之困。

　　根據招股書數據，截至2019年5月31日的3個月(2020財年第一季度)，滔搏關閉門店268家，新開門店僅有139家，導致門店數量減少129家。其所有的直營門店也從2018年同期的8589家下滑至8214家。

　　同時，耐克和阿迪達斯是滔搏的主力品牌，2017~2019年每年貢獻公司超過87%的收入，這意味著二者在中國的業績表現將直接影響滔搏的收入。

　　不過，對于上述問題，范伯松就告訴記者，一年之后，資本未必會完全退出。

　　“為了資本利益最大化，猜測他們會選擇逐步退出，否則，與其‘控股股東’的初心不符。需要注意的是，部分管理層通過智者創業持股平臺持有其31.13%股份。那么，對于管理層來說，他們是雙重身份，既是(間接)股東又是經營者(勞動者)，在經營者(勞動者)層面，管理好企業，并不斷強化力量;在股東層面，第一，做好持股平臺的內部管理。第二，做好資本退出過程中相關公司控制權的預案和實施。股東會三方應該緊密團結，各自施展所長。”

　　觀察

　　資本價值與實體價值的協同

　　一直以來，實體經濟的發展需要資本的助推，但也要謹防資本短期目標給企業長期發展所帶來的隱患。這也恰恰是上市公司治理所追求的目標，即最大化平衡股東價值和公司長期戰略發展的關系。

　　具體來看，資本所追求的價值，確實與實體經濟所追求的價值有著巨大的差異，資本希望通過短期的操作實現最大化的獲益，所以也會更擅長在資產數據上的包裝，以及抓主要矛盾。而對實體企業來說，發展是一個可持續性的鏈條，任何風險的失控都可能給企業的發展埋下長期的隱患。

　　在百麗案例中，作為資本方的高瓴資本展現了其對產業未來發展獨有的預判力和前瞻力，并發揮其鏈接高科技資源的能力，一手打造了位居國內運動鞋服領域老大地位的滔搏國際，僅僅是拆分出來的業務，甫一上市，就創下了超過百麗私有化總金額的市值。可以說，這是一個資本價值與實體價值實現協同的典型案例。

　　那么，如何在現實經濟生活中創造更多的這樣的協同價值呢?高瓴資本的做法對后來者來說是否有跡可循?

　　對此，北京銀杉科創投資管理中心合伙人張偉明告訴記者，“通過整合現有資產和業務，將其中的優質資產進行重點培育，科技化、數字化賦能，然后重新上市，提高市值，獲得利潤，這是資產市場的常用手法，但是實踐起來并不容易。首先，領投機構要對標的所在行業有深刻的理解，要以產業的眼光來看待投資標的，制定發展戰略和資本規劃。”

　　“其次，實操中要有很強的資源整合能力，整合優化客戶、投資者、渠道、科技等各種資源，相當于通過重新組合創造新價值。最后，在適當的時間窗口，通過優秀的中介機構，重啟上市計劃和其他手段，實現最大化增值并順利推出。”

　　在張偉明看來，“這一整個過程都對投資人有很高要求，也只有高瓴資本這類的機構才能完成這個艱巨的任務。”

　　事實上，偉大如GE也曾在這樣的過程喪失機會，韋爾奇當年在GE所創造的高達20年的市值輝煌之后，曾被外界認為過度的“股東價值最大化”和市值管理給企業留下了深重的內傷。所以，韋爾奇時代之后，GE希望在公司業務上獲得突破。然而后果是怎樣的呢?

　　“GE把最賺錢的GE Capital賣掉了，換了GE數碼。但它的車間也好，技術也好，都還是傳統的，結果現在的市值只占原來市值的大概20%，并且連續換CEO。” 北京大學光華管理學院教授武常岐先生曾這樣描述GE轉型案例所面臨的困境。

　　因而，對企業的發展來說，戰略判斷非常重要，一方面企業需要資本的支撐，但別一方面伴隨經濟發展的需要，資本也越來越需要擺脫“野蠻人”的形象，即不僅僅是套利，而是要真正為實體經濟的發展助力。

　　正如張偉明所說的，“優秀的創投機構要做的不僅是市場套利，更多是給企業賦能，改善企業生態環境，最終達到優化區域產業結構、企業結構和資本結構的目的。”