大公國際：紡織服裝行業2020年信用風險展望

　　2019年，我國紡織服裝行業景氣度整體下滑，工業增加值增速持續放緩，固定資產投資增速呈下降趨勢，產能過剩依舊，行業產能持續處于出清狀態，行業效益整體出現下滑，新發債規模下降，利差處于較高水平。預計2020年，我國紡織服裝行業經營業績面臨下行壓力，行業產能持續出清，企業擴大產能的動機不強，行業整體資本結構將維持現有水平，行業去杠桿持續推進，企業融資規模或x`1將減少。

　　行業運行：受中國經濟增速放緩和中美貿易摩影響，2019年紡織服裝行業景氣度整體下滑，工業增加值持續放緩；預計2020年經濟增長放緩導致紡織品需求萎縮，行業銷售增速仍存在下行壓力，投資增速持續放緩。

　　經營情況：伴隨宏觀經濟趨緩，行業競爭加劇，環保限產、人工成本上升和棉花價格波動，紡織服裝行業業績持續下滑；預計2020年行業經營業績持續面臨下行壓力，行業產能持續出清，企業擴大產能的動機不強，行業整體資本結構將維持現有水平，行業去杠桿持續推進，企業融資規模或將減少。

　　債市表現：2019年紡織服裝行業新發債券規模有所下降；行業存續債券期限結構較為集中，2020年行業債務壓力較大；紡織服裝利差仍處于較高水平，受基準利率下調影響，債券發行利率有所回落。

　　信用風險：2019年，紡織服裝行業信用風險上行，多個主體信用級別下調；預計2020年，行業風險水平整體趨漲且將進一步分化。

　　行業運行

　　受中國經濟增速放緩和中美貿易摩影響，2019年紡織服裝行業景氣度整體下滑；預計2020年行業銷售額增速仍存在下行壓力，投資增速持續放緩。

　　2019年，受中國經濟增速放緩以及中美貿易摩擦影響，我國紡織服裝行業景氣度整體下滑。我國紡織行業的內銷比例較高，而下游的服裝行業出口約占總銷量的50%，亞洲、歐洲和北美洲是我國紡織服裝行業主要出口地區。從內銷來看，2019年，我國服裝鞋帽針紡織品零售額累計13，516.60億元，累計同比增長2.9%，增速較去年同期下降5.1個百分點。紡織服裝行業受消費者的偏好和消費能力影響較大，隨著宏觀經濟增速放緩，預計2020年紡織服裝國內銷售額將保持波動趨勢。

　　從出口來看，2019年，紡織品服裝累計出口交貨值為3，582.40億美元，同比下降2.1%，增速呈負增長態勢。從市場結構上看，美、日、歐傳統市場競爭仍較激烈。預計2020年，我國在美國、日本、歐盟三大紡織品服裝進口市場所占份額仍呈現下降趨勢，而東盟和孟加拉國等主要競爭者在原材料價格和生產用地價格等方面的優勢逐漸顯現，市場份額將進一步提升。發達國家紡織業加速回流、供給能力持續提升，東南亞新興國家加速紡織產業布局、比較成本優勢顯著，對我國紡織行業保持穩定地競爭力提出更高要求。

　　從制造端來看，紡織服裝行業工業增加值增速持續放緩。細分來看，紡織業方面，2019年，全國規模以上紡織企業工業增加值同比增長1.3%，較上年增加0.3個百分點；服裝及服飾業方面，2019年規模以上工業增加值同比增長0.9%，增速較上年下滑3.5個百分點。

　　從投資情況來看，紡織服裝行業固定資產投資增速持續放緩且呈下降趨勢。2019年，紡織業固定資產投資完成額累計同比為-8.9%，服裝業固定資產投資完成額累計同比為1.8%。受中美貿易摩擦反復、國內環保政策趨嚴影響，國內紡織服裝行業投資規模整體呈下降趨勢。預計2020年我國紡織服裝企業將進一步分化，大型紡企將加速全球產業布局，將產能向東南亞等正在發展勞動密集型產業的國家轉移，同時推進結構調整，向產業鏈高端領域轉型；而小型紡企面臨落后產能出清或停車整頓等問題，投資規模預計有所下降。

　　全球經濟增速放緩導致紡織品需求萎縮，國際棉價面臨下行壓力，國內棉花價格將繼續弱勢震蕩。

　　紡織業主原料為棉花，其價格波動對紡織服裝行業成本影響顯著。2019年以來，全球經濟增長乏力，紡織品消費增速放緩，國際市場棉花資源供給大于需求格局依舊，下游需求對棉花價格的支撐不足，面臨下行壓力，受外部影響，國內棉花價格整體亦呈下跌趨勢。整體來看，預計2020年，紡織服裝行業消費低迷將持續影響棉花價格，國內棉花價格將持續弱勢震蕩。

　　發展和改革委員會公布2020年我國棉花進口關稅配額量為89.4萬噸，與2019年持平。2020年，國家進口配額政策仍將保持穩定，但由于我國棉花去庫存持續推進，棉花庫存持續減少，且國內產量無法滿足需求，供需缺口擴大，未來或將擴大進口棉配額量。由于全球各棉花產地棉價和質量存在一定差異，中美貿易摩擦將導致進口棉花渠道發生一定變化，原材料質量差異或將導致紡織企業面臨成本控制壓力。

　　紡織服裝業環保政策趨嚴，且行業將繼續加快去產能進程；中美貿易摩擦導致我國棉花進口渠道調整，同時產品出口量出現下滑。

　　按照工信部發布的《紡織工業發展規劃(2016-2020年)》，規模以上紡織工業增加值年均增速保持在6~7%，紡織服裝出口占全球市場份額保持基本穩定。預計2020年我國紡織服裝行業仍將持續推進紡織產品結構調整，行業增長方式向質量效益型轉變。此外，國務院發布的《“十三五”生態環境保護規劃》，對紡織服裝行業能耗、排污等多方面提出要求。

　　紡織與服裝產業鏈較長，污染主要集中在染整環節，以水污染為主，子行業中印染、制革污染較為嚴重。《中華人民共和國環境保護稅法》和新修訂的《中華人民共和國水污染防治法》已于2018年1月1日起施行，且十九大會議提出到2020年基本實現美麗中國目標，預計2020年政府環保要求將進一步收緊，環保壓力會日趨加大，落后產能逐步被淘汰，行業去產能進程將加快。

　　環保趨嚴對紡織與服裝行業的影響主要體現在兩個方面：一是原材料、水電能源等價格上漲，導致行業產業鏈成本端提升；二是政府加大對印染等污染子行業的監管，推動去產能進程，導致紡織與服飾行業受到不利影響，但龍頭公司有望受益于行業集中度提升。預計隨著中央及地方政府出臺更多政策進一步提高環保標準，行業將再次進入產能收縮期，集中度將進一步提升，龍頭企業將享受“剩者紅利”，市場份額和議價能力得到提升。

　　稅收政策方面，2019年3月，國務院政府工作報告提出，將我國制造業增值稅稅率由16%降至13%，原材料采購價格下降，且增值稅系價外稅，可以有效刺激需求端，對紡織服裝行業盈利形成利好，緩解了紡織服裝企業人工、環保等費用壓力。但中美貿易摩擦也導致紡織服裝行業經營承壓。2018年4月4日，經國務院批準，國務院關稅稅則委員會決定自2018年7月6日起對原產于美國的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加征25%的關稅，其中包括原產于美國的棉花。受此影響，2019年我國棉花進口渠道進一步分散，美棉進口量大幅減少，巴西和印度等地的棉花采購量增加。而2019年5月起，美國陸續對我國出口的商品加征關稅，其中涉及部分紡織產品，部分市場份額被東南亞等國家擠占導致出口量有所下降，預計2020年隨著中美貿易摩擦趨緩，紡織服裝出口將回升。

　　經營情況

　　伴隨宏觀經濟趨緩，行業競爭加劇，環保限產、人工成本上升和棉花價格波動，紡織服裝行業經營業績持續下滑，預計2020年行業經營業績持續面臨下行壓力，行業產能持續出清，企業擴大產能的動機不強，行業整體資本結構將維持現有水平，行業去杠桿持續推進，企業融資規模或將減少。

　　從經營方面來看，2019年末，我國規模以上紡織服裝、服飾業企業單位數為13，876家，同比減少951家，受產能過剩和淘汰落后產能雙重影響下，行業持續處于產能出清狀態，總資產降至11，894.90，同比下降4.96%。2019年，我國紡織服裝、服飾業實現營業收入為16，010.30億元，同比下降8.08%，行業整體收入規模持續收縮；虧損企業單位數量增至2，225家，同比增加122家，虧損總額由61.10億元增至79.20億元，增幅明顯。

　　從盈利方面來看，2019年，我國規模以上紡織服裝、服飾業企業利潤總額為872.80億元，宏觀經濟趨緩以及行業產能持續出清導致利潤總額同比下降13.31%；毛利率為15.04%，同比下降0.12個百分點，行業競爭加劇，且人工、環保等成本上升導致利潤空間收窄。

　　從企業資產負債情況來看，2019年末，我國紡織服裝、服飾業資產負債率為49.11%，其中，債務總規模為5，841.50億元，較2018年末下降3.85%，行業持續處于去杠桿狀態。受債務規模下降影響，2019年，財務費用累計值為108.10億元，同比下降6.89%。

　　新冠肺炎于2020年1月擴散至全國，政府對疫情蔓延處置力度已超過非典事件，多地已采取延遲開工的措施，預計受此影響紡織服裝行業開工率將下降，短期內棉花需求對價格支撐不足，棉花價格或將下跌，紡織服裝生產企業庫存面臨減值風險。從下游銷售來看，本次疫情爆發正值春節前夕服裝銷售旺季，前期生產形成的庫存短期內無法釋放，預計服裝企業銷售同比將出現下滑，此外，短期內庫存引起的倉儲成本或將對紡織服裝企業盈利能力造成負面影響，加之現階段庫存商品銷售放緩，應季服裝滯銷導致服裝紡織企業庫存商品面臨減值風險，利潤或將進一步下滑。內銷方面，全國多個省份已采取較為嚴格的居家隔離措施，短期內預計線下門店銷售明顯下滑，線上銷售替代作用明顯，但整體情況不甚樂觀，隨著疫情逐步控制，線下銷售也將逐步恢復。出口方面，受停工影響，預計短期內訂單完成情況不及預期，復工后有望得到改善，但新承接訂單或將有所下滑。預計2020年，伴隨宏觀經濟趨緩，行業競爭加劇，環保限產、人工成本上升和棉花價格波動將導致經營業績持續面臨下行壓力，行業產能持續出清，企業擴大產能的動機不強，行業整體資本結構將維持現有水平，行業去杠桿持續推進，企業融資規模或將減少。

　　債市表現

　　2019年紡織服裝行業新發債券規模有所下降；行業存續債券期限結構較為集中，2020年行業債務壓力較大；紡織服裝利差仍處于較高水平，受基準利率下調影響，債券發行利率有所回落。

　　2019年，紡織服裝行業企業新發行債券數量30只，同比減少1只；發行金額合計162.49億元，同比下降16.68%，發行債券類型以超短期融資券、中期票據、公司債和可轉債為主，其中新發行的中期票據發行規模同比大幅上漲，公司債和可轉債同比均有所下降，本年未發行定向工具、可交換債和短期融資券。

　　從新發行債券的信用等級分布情況來看，2019年AA+及AA級主體發行規模分別為102.50億元和44.96億元，占總發行規模的比重為63.08%和27.67%，仍是紡織服裝行業債券發行的主要組成部分。與去年同期相比，A+及AA等級信用債發行規模同比上漲，其余等級發行規模均有所下降。

　　從發行利率來看，2019年紡織服裝行業債券發行平均利率為4.91%，同比減少0.29個百分點，受益于基準利率下調，2019年紡織服裝行業發行債券利率整體有所下降。2019年以來，在央行穩健偏寬松的貨幣政策下和持續及定向降準支持下，國債利率及貨幣市場利率均同比有所下降。2019年12月末，國債到期收益率1年、3年、5年和10年分別同比下降0.18BP、0.19BP、0.11BP和0.06BP；銀行間質押式回購7天加權利率和質押式國債7天回購加權利率分別下降1.35BP和0.59BP。

　　從行業利差來看，2019年紡織服裝行業利差為362.99BP，同比增加53.13BP。2019年，中國債券市場信用債違約情況仍較嚴重，市場風險偏好降低帶動信用風險溢價上漲。同時，受全球經濟增速放緩、中美貿易摩擦、下游市場低迷以及環保政策趨嚴等因素影響，小型企業減產或關停，龍頭企業投資增速放緩，紡織服裝行業整體盈利能力下滑，償債能力減弱，行業信用風險利差上行且處于較高水平。

　　從存續債情況看，截至2019年末，紡織與服裝行業存續債券余額444.42億元，以中期票據和公司債為主，存量債券發行主體25家，發行主體級別以AA為主。存量債券中，一年內到期和1~3年內到期的債券占比分別為30.83%和28.57%，債務期限結構較為集中，流動性風險一般。綜合來看，2020年行業債務壓力較大。

　　信用風險

　　2019年，紡織服裝行業信用風險上行，多個主體信用級別下調；預計2020年，行業風險水平整體趨漲且將進一步分化。

　　2019年，紡織服裝行業主體信用等級調整4家，包括列入評級觀察名單2家、展望調整為負面1家和主體級別下調1家。導致調整的主要原因包括：盈利能力下滑、經營預期存在不確定性、變現能力減弱、控股子公司股權凍結/質押、債務壓力集中、再融資能力下降等因素。其中，大公國際資信評估有限公司于2019年7月2日將孚日集團股份有限公司(以下簡稱“孚日股份”)評級展望調整為負面，主要基于孚日股份外銷占比較高，海外市場貿易政策的不確定性和匯率波動預計對公司盈利能力造成一定影響，同時公司短期有息債務比重較高，債務結構有待優化等因素；

　　大公國際資信評估有限公司于2019年11月26日將山東如意科技集團有限公司(以下簡稱“如意科技”)列入評級觀察名單，主要基于如意科技短期償債壓力大、如意科技及實際控制人多次被納入被執行人名單、如意科技直接持有上市子公司如意毛紡股權全部被凍結及質押，再融資能力下降等因素；東方金誠國際信用評估有限公司于2019年11月13日將錦泓時裝集團股份有限公司(以下簡稱“錦泓集團”)列入評級觀察名單，主要基于公司2019年前三季度盈利下滑、商譽存在減值風險、公司面臨集中償付壓力等因素。

　　2019年，紡織服裝行業新增違約主體1家，為貴人鳥股份有限公司(以下簡稱“貴人鳥”)。受運動鞋服行業競爭加劇影響，貴人鳥業績逐年下滑，同時貴人鳥存在持有的土地房屋均被抵押、非核心主業資產處置變現難度大以及資金流動性緊張的問題，2019年11月11日，貴人鳥“16貴人鳥PPN001”未能足額償付本息，構成實質性違約。

　　綜合來看，受宏觀經濟增速放緩、中美貿易摩擦和趨嚴的環保政策影響，紡織服裝企業銷售業績承壓，信用風險水平整體趨漲。細分來看，紡織企業產品附加值較低，結構單一，在市場競爭日益激烈的背景下，企業運營壓力加大；同時外銷占比較高的紡織企業受海外貿易政策影響較高，未來盈利存在不確定性。而服裝企業主要面臨線上、國際市場競爭加劇的問題，在當前消費升級的趨勢下，消費者對服裝品牌品質提出了更高的要求，企業戰略轉型遲緩或導致業績下滑被市場出清，同時，轉型升級過快的企業也可能面臨資金需求大、債務杠桿高、投資回報達不到預期收益的問題從而引發信用風險。此外，2020年紡織服裝行業整體債務負擔較為集中，在融資渠道收緊、監管政策趨嚴、銷量承壓的環境下，小型紡織服裝企業原料供應不穩、成本控制難度加大、落后產能面臨出清或整改，盈利水平將進一步被壓縮，而大型紡織服裝企業具備規模優勢、先進清潔產能、多元化的原料供應渠道與銷售渠道等優勢，信用水平將保持穩定。預計2020年紡織服裝企業整體信用水平將進一步分化。