南極電商：財務迷霧新范式？

　　一家原本主營傳統紡織服裝制造企業，近些年通過創新的貼牌模式，搞起了輕資產的電商生意，一時間混得風生水起。

　　舊酒裝新瓶，換個互聯網貼牌模式，便令得公司一朝烏雞變鳳凰，各項財務指標吊打一眾同行。這樣的玩法未獲競爭對手效仿，卻引來股票二級市場的極度熱捧。

　　2016年，南極電商借殼新民科技登陸A股，此后便獲得了數十家主流券商的持續關注。時至今日，短短數年間，強力看多該公司的研報數量已超過300份。

　　然而，一年前，新浪財經曾以《被疑資金體外循環，網紅股南極電商到底冤不冤？》為題，質疑了南極電商可能存在通過資金體外循環虛增利潤的問題。

　　近日，又有媒體公開質疑南極電商涉嫌財務舞弊。對此，南極電商在投資者互動交易平臺回復稱，刊文不實。

　　新浪財經在對比南極電商與過往造假上市公司的財務報表后發現，他們確有很大不同。那么，這些差異暗藏了哪些信息？

　　完美無瑕的商業模式

　　南極電商的貼牌生意，按公司的說法叫做品牌運營，與傳統只授權生產端不一樣，南極電商的玩法更加高端一些，走的是產銷雙授權的路數，公司只需要給生產端提供吊牌和吊牌相關的輔料，也就是說公司采用的是不用自己生產，也不用自己銷售的經營模式。

　　公司表示，這種模式下可以轉移生產、銷售過程中存貨、折舊等一系列風險。該模式下，2019年，公司的品牌運營業務雖然只帶來了31.76%的營業收入，但卻貢獻了77.02%的營業利潤，業務毛利率也達到了驚人的93.36%。

　　“輕資產的經營模式也是現在很多大品牌的玩法。”某電商從業人員告訴新浪財經，但即便是如阿迪，耐克這種巨頭做品牌運營，也很難說完全做到屏蔽風險，貨賣不出去，作為運營方一定程度也還是要與供應商共同承擔存貨風險，否則有可能導致供應鏈不穩定。

　　有著男人衣柜之稱的海瀾之家，曾經也是輕資產運營的代表，生產靠外包，銷售靠加盟，這種模式一度令海瀾之家獲得了快速擴張，但在一定規模之后，隨著營收的下滑，公司同樣面臨著越來越大的庫存壓力。2013年-2019年，公司存貨從5.49億元增至90.44億元。

　　而南極電商曾多次在投資者交流會議上提過，與供應商合作密且深度綁定，但公司的存貨自上市后便一直長年低位，未見過明顯變化。甚至于一季度受疫情影響，紡織服裝業受較大沖擊的情況下，公司的存貨也依舊沒有變化。

　　“這公司的供應鏈管理近乎完美。”上述電商從業人員告訴新浪財經。

　　但事實上，南極電商2019年在管理費用上的支出占營收的比重僅為2.04%左右，而A股純跨境電商公司跨境通的管理費用支出占營收的比重也達到了2.88%。

　　值得注意的是，即便是跨境通這樣只做平臺的電商企業，從2015年開始也日漸積累了大量的應收賬款和存貨，相關資產在2019年發生減值，致使公司巨虧數十億元。

　　在今年2月南極電商舉辦的投資者交流會上，有投資者問及受疫情影響，一些電商平臺的促銷活動未能舉行，公司是否有其他措施去促進銷售時，南極電商方面頗為自信的表示，活動銷售不是自己的主賽道，公司的流量和消費基本都來自客戶主動搜索。

　　此外，對于生產企業的供應鏈風險管控問題，公司表示，市場會起作用，供應鏈風險問題會自發解決。

　　自信的南極電商甚至在去年已經規劃好要用類似的模式進軍小家電、洗衣機等領域。今年5月的投資者交流會上，對于公司如何切入這些跨界領域，南極電商方面以洗衣機為例稱，相較于競品他們在價格和品質上都有優勢，競品的供應鏈效率是比他們低的。

　　如此看來，南極電商已然成了品牌運營與供應鏈管理的無冕之王。

　　不舉債不定增，緣何虛構？

　　“完美背后必有詐”，一位資深信用評估人士向新浪財經表示。

　　“一般我們分析公司造假，除了從財務報表、商業模式與行業競爭格局出發，還會從造假動機出發進行推理”，上述人士稱。

　　事實上，近兩年財務造假的公司，如熱門的*ST信威(1.390, 0.00, 0.00%)、ST康得新和ST康美(2.490, -0.01, -0.40%)(維權)，普遍存在向銀行大筆借款、持續大額定向增發、向債權人大額舉債或者股東大額股權質押等操作。

　　然而，這些特點在南極電商身上都沒有出現。

　　新浪財經翻看了公司財務數據后發現，2017年-2019年南極電商的利潤總額分別為6.25億元、9.63億元和12.78億元，但對應的公司所得稅費用則為0.9億元、0.76億元和0.72億元，利潤大幅增加的同時，稅費反倒越繳越少，的確存在虛增利潤的嫌疑。

　　但是，與之對應的資產端，2019年公司僅在貨幣資金端有顯著異常：賬上多出一筆交易性金融資產14.9億元的交易性金融資產(其中5億是因為會計準則變更，由其他流動資產劃轉過去的)。根據財報附注顯示，該筆資金全部買了銀行理財產品。

　　除此之外，無論是公司的流動資產還是非流動資產，都未出現顯著異常。同時，南極電商從未發行過公司債券，16年后未有定增行為，負債端也僅僅只有1億的短期借款。

　　一位二級市場投研人士向新浪財經表示，任何上市公司，倘若造假，第一步必定是對公司的市值有訴求，其他的玩法則可能推陳出新。

　　據統計，2017-2020年一季度，南京電商所有者權益由30.5億增長至49.94億，公司總市值則由199.5億上漲至今年5月底的466億。

　　匯添富、社保“保駕護航”

　　南極電商借殼后，最初股價表現平平，2017年漲幅6.18%，2018年-7.14%，2019年雖大漲45.08%，但在個股普漲的這一年，南極電商也不算特別出彩。

　　今年以來，南極電商忽然一騎絕塵，截止2020年5月末，其股價已大漲72.78%。

　　資料顯示，早在2015年四季度，匯添富成長焦點與社保一一三組合就新進成為尚未完成借殼的公司第5大、第8大流通股東。此后，匯添富成長焦點持續出現在公司前十大流通股東中，社保一一三悄然退出，社保一零九、六零一、四二三、四一八、四一六、五零二則反復進出。

　　截止2020年一季度，匯添富成長焦點持股數量已高達6000多萬股，占基金凈值比高達9.75%，距離公募基金規定的10%紅線僅一步之遙；社保系組合累計持倉超過1.7億股，合計占總股本比例高達7%。

　　匯添富成長焦點的基金經理雷鳴自2014年3月開始管理該基金。在此之前，該基金由明星基金經理齊東超管理，后齊東超奔私巨杉資本，而雷鳴曾為齊東超的基金經理助理。