專(zhuān)訪(fǎng)上海證監(jiān)局原局長(zhǎng)張寧：滬市籌備故事里改革開(kāi)放初心與投資者保護(hù)初心

1990年11月26日，上海證券交易所在黃浦江畔成立。

30年風(fēng)云際會(huì)，今時(shí)今日，上交所已經(jīng)成為全球排名第四的交易所，擁有超1700家公司、總市值超過(guò)40萬(wàn)億。作為中國(guó)改革開(kāi)放的產(chǎn)物，凝聚著決策者和籌建者的智慧和心血，30年歷程不乏艱難時(shí)刻。

上交所為什么沒(méi)有采用打手勢(shì)、寫(xiě)黑板的方式?電腦集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)是如何出爐的?中國(guó)第一只QDII產(chǎn)品涉訴案件是如何解決的？

作為籌建人之一的張寧，回顧起當(dāng)年的情景，每一步都?xì)v歷在目。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，上交所籌建文件、呈報(bào)中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)文件由她分別起草和提交，上海市證券交易管理辦法、上海證券交易所章程、會(huì)員管理辦法、交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則等亦由她起草或參與，張寧是歷史的見(jiàn)證者也是參與者之一。

作為為數(shù)不多的證監(jiān)系統(tǒng)正局級(jí)女干部，張寧在上海證監(jiān)局局長(zhǎng)及上海稽查局局長(zhǎng)崗位上任職9年多，后調(diào)任上交所黨委副書(shū)記、監(jiān)事長(zhǎng)。

在與張寧兩次總計(jì)超四小時(shí)的采訪(fǎng)中，她對(duì)30年前制定的交易規(guī)則細(xì)節(jié)等如數(shù)家珍，并盡力還原了歷史原貌。如今，張寧已從監(jiān)管一線(xiàn)崗位卸任八年，但仍繼續(xù)關(guān)注著中國(guó)資本市場(chǎng)的改革，談及金融開(kāi)放、投資者保護(hù)等話(huà)題，她有著獨(dú)到的見(jiàn)解。

與資本市場(chǎng)結(jié)緣：為日后籌建交易所打下基礎(chǔ)

《21世紀(jì)》：在籌建上海證券交易所之前您就與資本市場(chǎng)結(jié)緣了，這是怎樣的契機(jī)？

張寧：我1982年到復(fù)旦大學(xué)讀書(shū)，畢業(yè)后留校做老師。1984年11月，上海飛樂(lè)音響第一次公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票，我就很感興趣，去工商銀行信托公司靜安業(yè)務(wù)部，見(jiàn)了兩個(gè)上海證券市場(chǎng)的老前輩：黃貴顯、胡瑞荃，從他們那里我了解了上海第一只股票的發(fā)行，最后寫(xiě)了文章：我國(guó)現(xiàn)階段建立證券交易所問(wèn)題初探，這可能是最早討論建立證券交易所的文章。通過(guò)寫(xiě)文章的過(guò)程，我初步了解了境外市場(chǎng)。

除了上面這篇，我還寫(xiě)了一篇論文，討論金融改革下的金融立法問(wèn)題，當(dāng)時(shí)我們感覺(jué)金融機(jī)構(gòu)及金融體制改革無(wú)法可依，意識(shí)到法律的重要性。

1985年初人民銀行成立金融行政管理處（金管處），我的兩篇論文正好與之相關(guān)，就申請(qǐng)從工商銀行調(diào)到人民銀行。選擇到金管處，是我人生當(dāng)中唯一一次自主選擇，決定了我以后的職業(yè)生涯，也決定了我跟資本市場(chǎng)的緣分。

《21世紀(jì)》：前期在人民銀行金管處的職業(yè)經(jīng)歷，為您之后籌建交易所、走上監(jiān)管崗位做了哪些積累？

張寧：當(dāng)時(shí)金管處的工作分兩大部分，一是稽核，一是金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)管理。我主要做后面一塊。

當(dāng)時(shí)根據(jù)現(xiàn)金管理辦法，紙質(zhì)購(gòu)物券是非法的。我?guī)顺鋈z查，一個(gè)個(gè)商店跑，看到就開(kāi)罰單。這其實(shí)是很具體的小事，但給了我鍛煉的機(jī)會(huì)，積累了經(jīng)驗(yàn)，使得我后來(lái)做行政處罰時(shí)能“駕輕就熟”，知道怎樣跟人打交道、怎樣解決問(wèn)題。

當(dāng)時(shí)主要做的事情還有審批股票債券發(fā)行，包括公開(kāi)發(fā)行和內(nèi)部發(fā)行兩種。1988年，全國(guó)搞國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，我們要寫(xiě)上海的實(shí)施細(xì)則，我跟領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)要改名字，因?yàn)閲?guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓太大了，贈(zèng)與、繼承、質(zhì)押都是轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑧?yīng)該用國(guó)際通行語(yǔ)言：上海國(guó)庫(kù)券交易實(shí)施細(xì)則，當(dāng)時(shí)只有上海改名了。我還執(zhí)筆起草了一些證券方面的管理規(guī)定。

其實(shí)上面很多都是小事，但我認(rèn)為一個(gè)人要從做小事開(kāi)始，沒(méi)有這些積累做不了大事，不積跬步無(wú)以至千里。很多事情不知不覺(jué)中為后來(lái)籌建交易所做了準(zhǔn)備。

籌建上交所：建立了領(lǐng)先亞洲的電腦集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)

《21世紀(jì)》：就您親身經(jīng)歷來(lái)看，籌建上海證券交易所的背景是什么？

張寧：上海證券交易所的成立是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。

1989年12月2日，時(shí)任上海市委書(shū)記、市長(zhǎng)朱镕基召開(kāi)了市委常委擴(kuò)大會(huì)議，專(zhuān)門(mén)研究金融問(wèn)題。除了市委常委以外，還邀請(qǐng)了很多銀行行長(zhǎng)和學(xué)者參加，研究了“引進(jìn)外資”和“是否辦證券交易所”的兩個(gè)問(wèn)題。

根據(jù)我的理解，當(dāng)時(shí)建立證券交易所的這個(gè)決定是自上而下的，并且更多的是出于政治考慮。我記得，當(dāng)時(shí)去開(kāi)會(huì)的一位副行長(zhǎng)傳達(dá)的李祥瑞（時(shí)任交通銀行董事長(zhǎng)）在會(huì)議上的發(fā)言：現(xiàn)在建立上海證券交易所是政治利益大于經(jīng)濟(jì)利益，長(zhǎng)遠(yuǎn)利益大于眼前利益，社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益。

1990年4月18日，國(guó)務(wù)院在上海宣布浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放；4月30日，上海市政府對(duì)外宣布了浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放的十大政策和措施，其中之一是建立上海證券交易所，算是正式對(duì)外宣布了。

1990年5月份，上海外國(guó)投資委、中國(guó)人民銀行上海分行、北京聯(lián)辦，三家聯(lián)合在上海召開(kāi)證券市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)，來(lái)了很多外賓。當(dāng)時(shí)在會(huì)上也宣布了要建立上海證券交易所，我作為工作人員站在后面，全場(chǎng)突然“轟”地一聲響起來(lái)了，好長(zhǎng)時(shí)間才停下來(lái)，我就很疑惑。等會(huì)議結(jié)束時(shí)，我遇到一位摩根士丹利的代表，問(wèn)他剛剛為什么全場(chǎng)“轟”起來(lái)，他很興奮地對(duì)我說(shuō)：“張寧你知道嗎，在西方人眼里，交易所是資本主義市場(chǎng)最高組織形式，你們連這個(gè)都還在搞，說(shuō)明中國(guó)還在改革開(kāi)放。”

聽(tīng)完我觸動(dòng)很大，想起了那句話(huà)：政治利益大于經(jīng)濟(jì)利益。我覺(jué)得上海證券交易所的建立真的是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。

開(kāi)業(yè)那天朱镕基也講到，上海證券交易所是中國(guó)大陸成立的第一家交易所，有非常重要的意義：第一表明中國(guó)堅(jiān)持改革開(kāi)放；第二是落實(shí)黨中央浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放決策的一個(gè)表現(xiàn)；第三在浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放和上海改革發(fā)展當(dāng)中，我們重視金融，要利用國(guó)外通行的證券為社會(huì)主義建設(shè)發(fā)展服務(wù)。

1995年12月19日，上交所開(kāi)業(yè)5周年那天，朱镕基已經(jīng)是中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院副總理，我陪他參觀(guān)時(shí)，親耳聽(tīng)他說(shuō)，5年前我們建立上海證券交易所的時(shí)候，絕對(duì)沒(méi)想到是今天這種狀況。

這話(huà)是什么意思？我的理解是，其實(shí)當(dāng)時(shí)籌建的時(shí)候沒(méi)有想到交易所短短5年會(huì)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮這么大作用。我再反過(guò)來(lái)想那句話(huà)：長(zhǎng)遠(yuǎn)利益大于眼前利益，非常精準(zhǔn)。

《21世紀(jì)》：上交所的各項(xiàng)規(guī)章制度是由您起草的，過(guò)程中是否遇到難點(diǎn)？

張寧：1988年我起草了上海市證券交易管理辦法，一直到1989年籌建上海證券交易所才重新拿出來(lái)。這里面包括證券發(fā)行交易、券商管理等，是中國(guó)最早的地方證券規(guī)章。我看到美國(guó)1934年證券交易法，所以我們也叫證券交易管理辦法。這是最早的積累，沒(méi)有這種積累，我后面沒(méi)辦法去寫(xiě)交易所規(guī)章等。

當(dāng)時(shí)去籌建交易所時(shí)，是尉文淵問(wèn)我要不要去。后來(lái)他和我分工：他負(fù)責(zé)找場(chǎng)地，我負(fù)責(zé)內(nèi)部規(guī)章。我開(kāi)始起草及主持討論交易所章程、會(huì)員管理辦法、交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則等重要的制度。

交易所章程起草中，有一句話(huà)我是反復(fù)思考的：上交所不以盈利為目的。當(dāng)時(shí)有人認(rèn)為太拗口了，我說(shuō)如果寫(xiě)了非營(yíng)利或者不盈利，那就意味著交易所只能不盈利，盈利了就違法，后面發(fā)展怎么辦？不以盈利為目的，言下之意是可以盈利的，盈利了還可以繼續(xù)發(fā)展。我還考慮加了一個(gè)雙保險(xiǎn)，寫(xiě)的是事業(yè)單位，要是真的沒(méi)有盈利怎么辦？國(guó)家撥點(diǎn)款，交易所還可以開(kāi)。

會(huì)員管理辦法中，我設(shè)計(jì)的理事中1/3是非會(huì)員，我就怕全是會(huì)員，都為自己利益考慮，沒(méi)人為上市公司考慮、為國(guó)家利益考慮。我還設(shè)計(jì)了監(jiān)事會(huì)，是要監(jiān)督的。

會(huì)員管理辦法相對(duì)好寫(xiě)，但交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則比較難。我們以前做的都是柜臺(tái)交易，但交易所是集中競(jìng)價(jià)交易，這種交易誰(shuí)都沒(méi)做過(guò)。

我們?nèi)チ松虾n案館找老上海的交易所檔案，還真找到了20世紀(jì)30年代時(shí)的交易規(guī)則。拿來(lái)一看太老了，不敢用。機(jī)緣巧合之下，臺(tái)灣地區(qū)券商到上海訪(fǎng)問(wèn)，并給上海證交所籌備組贈(zèng)送了臺(tái)灣證交所交易規(guī)則。我們閱讀后發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣的版本和老上海版本的內(nèi)容基本一致，大家心里有底了。按照老上海的版本并結(jié)合臺(tái)灣交易所的文本，開(kāi)始草擬上海證券交易所的交易規(guī)則。

但起草時(shí)也有問(wèn)題，很多人提出這句話(huà)不要那句話(huà)不要，在主持討論時(shí)，我認(rèn)為不能一上來(lái)就把這個(gè)拿掉那個(gè)拿掉，萬(wàn)一以后碰到怎么辦，再加進(jìn)去嗎？法規(guī)不能一直改，沒(méi)有嚴(yán)肅性，不用的先放在里面，有害的我們拿掉。

那集中競(jìng)價(jià)怎么做？我們當(dāng)時(shí)寫(xiě)了三種，一種是日本的打手勢(shì)，一種紐約的專(zhuān)柜下單，用紙面單子，第三種電腦交易。當(dāng)時(shí)前兩種我們都不知道怎么弄，就考慮到電腦交易。

這其中有一個(gè)關(guān)鍵人物，謝瑋，他當(dāng)時(shí)是財(cái)大老師，他學(xué)數(shù)學(xué)，也在國(guó)外學(xué)過(guò)計(jì)算機(jī)，他問(wèn)我交易的原則是什么，我說(shuō)我知道集中競(jìng)價(jià)交易三個(gè)原則是價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先、大宗優(yōu)先。他根據(jù)原則就去寫(xiě)個(gè)了軟件。沒(méi)有他，就沒(méi)有上交所開(kāi)業(yè)即使用的電腦自動(dòng)撮合交易，我后來(lái)才知道上交所電腦自動(dòng)撮合交易系統(tǒng)當(dāng)時(shí)在亞洲是最領(lǐng)先的。

還有一個(gè)內(nèi)部準(zhǔn)備工作是發(fā)展會(huì)員，當(dāng)時(shí)有一個(gè)外地券商告訴我，人民銀行給國(guó)務(wù)院的報(bào)告中建議交易所只能吸收本地會(huì)員。我認(rèn)為我們要建的是全國(guó)性的交易所，當(dāng)然要吸納各地會(huì)員進(jìn)來(lái)。但這中間有個(gè)問(wèn)題，那時(shí)人民銀行的規(guī)定是，證券機(jī)構(gòu)設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)必須報(bào)人民銀行總行批營(yíng)業(yè)許可證。但不對(duì)外營(yíng)業(yè)的部門(mén)是不要許可證的。

在請(qǐng)示過(guò)分行領(lǐng)導(dǎo)之后，我就想了一個(gè)辦法，讓這些外地公司在上海設(shè)一個(gè)業(yè)務(wù)部，某某公司上海業(yè)務(wù)部，不對(duì)外營(yíng)業(yè)，就不用人民銀行批營(yíng)業(yè)許可證，然后去上海工商局注冊(cè)登記法人，以這個(gè)法人做上交所會(huì)員。這個(gè)做法當(dāng)時(shí)承受了不少壓力，但后來(lái)順利解決了問(wèn)題。

至此，內(nèi)部規(guī)章制度和會(huì)員都有了，交易系統(tǒng)也有了，真正把上海證券交易所建立起來(lái)了。

回到監(jiān)管崗位：以另一種身份參與證券市場(chǎng)

《21世紀(jì)》：交易所成立大會(huì)前夕做了哪些工作？

張寧：交易所成立大會(huì)在1990年11月26日召開(kāi)，過(guò)程很規(guī)范，第2天還見(jiàn)了上海各大報(bào)。

在成立之前，大概在八九月份，朱镕基指示上海證券交易所建立必須要做兩件事情：第一，要有法規(guī)，作為上海證券交易所成立的法律依據(jù)；第二個(gè)必須報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。

他的法制意識(shí)我到今天都很佩服。本人很幸運(yùn)，兩件事情都落在我身上。

之前在1988年，我就寫(xiě)了上海市證券交易管理辦法，報(bào)上去但一直沒(méi)出，朱镕基指示后，我就把這個(gè)法規(guī)拿回來(lái)加了證券交易所、證券同業(yè)公會(huì)兩章，九十月份左右報(bào)上去了。朱镕基是在上交所成立大會(huì)之后第二天11月27日簽發(fā)的12月1日生效，交易所在12月19日開(kāi)業(yè)。

接下來(lái)要報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，9月份，我起草了關(guān)于建立上海證券交易所的請(qǐng)示，報(bào)市政府。為了趕時(shí)間我拿著市政府的請(qǐng)示兩次往返北京和上海找領(lǐng)導(dǎo)簽字，那時(shí)候已經(jīng)是9月下旬了。11月14日，國(guó)務(wù)院授權(quán)人民銀行總行批復(fù)同意建立上海證券交易所。

1990年11月，在交易所成立大會(huì)之后，開(kāi)業(yè)之前，因工作需要，我從交易所又回到了人民銀行。當(dāng)時(shí)其實(shí)心里有點(diǎn)失落，因?yàn)橛X(jué)得交易所就像自己的孩子，花了那么多心血弄出來(lái)卻又離開(kāi)。好在我一直以監(jiān)管者的身份參與資本市場(chǎng)，在證券市場(chǎng)上沒(méi)有離開(kāi)，這也是一種安慰。

《21世紀(jì)》：回到監(jiān)管崗位之后，在證券稽查方面有什么案例給您留下深刻印象？

張寧：一個(gè)是富友證券的違規(guī)違法，實(shí)控人是當(dāng)年上海首富周某。2003年，周的太太被香港廉政公署調(diào)查，我們馬上檢查周控制的證券公司，發(fā)現(xiàn)一個(gè)大問(wèn)題：一筆37億元國(guó)債回購(gòu)被挪用，并且有10億元在一周內(nèi)到期。

我打電話(huà)給時(shí)任證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)李小雪、屠光紹求助，表明事情緊急。隔了一天屠光紹帶隊(duì)來(lái)了。然后市政府、證監(jiān)會(huì)、法院一起開(kāi)會(huì)協(xié)調(diào)，最后明確中信證券托管，法院凍結(jié)資產(chǎn)，最終這個(gè)事平穩(wěn)過(guò)渡。

如果我們不及時(shí)采取措施就會(huì)出大事情，這個(gè)案子看上去是兩個(gè)國(guó)債的投資人，后面卻是一大群普通儲(chǔ)戶(hù)老百姓。

周出事之后，要查資金挪用去向，“我拿去炒股票了，我嚇都嚇?biāo)懒耍以僖膊桓页戳恕！蔽乙豢磳徲嵱涗浘兔靼琢耍隙ㄊ遣倏v股票了，后來(lái)我們查到他操縱的是徐工股份，徐工股份在他被拘以后股價(jià)跌了很多，錢(qián)都損失了。我們配合經(jīng)偵到深交所去調(diào)取所有的交易記錄，派出去二三十個(gè)人，幫助查了20多個(gè)營(yíng)業(yè)部、2000多個(gè)賬戶(hù)，最后法院以操縱公司股價(jià)罪判了。

第二個(gè)是保護(hù)投資者利益的案子。2006年，上海華安基金是中國(guó)最早發(fā)行QDII產(chǎn)品的，投的是雷曼兄弟的保底結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，產(chǎn)品金額是1億美金，一般投資者投資額在5000美金左右，都是小客戶(hù)。08年次貸危機(jī)雷曼兄弟破產(chǎn)，我們馬上對(duì)這個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置。

我們開(kāi)始查找雷曼在中國(guó)的資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)其QFII賬戶(hù)上有50億人民幣，但資產(chǎn)是雷曼歐洲的，不是雷曼國(guó)際的。這個(gè)時(shí)候我看到新聞，新加坡、日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)外宣布“雷曼在本國(guó)的債務(wù)不解決，所有資產(chǎn)不許出境”。一聽(tīng)到有兩個(gè)國(guó)家這么做了，我馬上到會(huì)里匯報(bào)，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)沒(méi)有這種法律授權(quán)。我想到一個(gè)辦法，到法院起訴，讓法院凍結(jié)。時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林當(dāng)場(chǎng)表態(tài)：只要你們上海法院肯受理，我們就拿出來(lái)給你們凍。他是把保護(hù)投資者權(quán)益放在了第一位。

我報(bào)上去以后市政府開(kāi)了協(xié)調(diào)會(huì)，各個(gè)部門(mén)都蠻支持，法院也覺(jué)得投資人的權(quán)益應(yīng)該保護(hù)，但有猶豫，因?yàn)樯婕暗酵赓Y和境外機(jī)構(gòu)。后來(lái)我才知道他們做了很多工作，反復(fù)討論，最后決定受理并進(jìn)行了訴訟保全。

這里還有一個(gè)插曲，提起訴訟需要找到產(chǎn)品和雷曼歐洲的關(guān)系。我就叫同事讓公司律師找合同文本，但律師沒(méi)找到。我潛意識(shí)里覺(jué)得這個(gè)事情應(yīng)該有轉(zhuǎn)機(jī)，后來(lái)在招募書(shū)中找到雷曼歐洲，他作為華安QDII產(chǎn)品海外的投資顧問(wèn)，并在開(kāi)放時(shí)報(bào)價(jià)。他如果不履行報(bào)價(jià)義務(wù)，本來(lái)的開(kāi)放式基金就變成封閉式基金，這就構(gòu)成事實(shí)法律關(guān)系，我說(shuō)我們就找雷曼歐洲，可以訴他。

最后法院受理訴訟，整整花了一年多時(shí)間才把這個(gè)事情解決，保護(hù)了廣大中小投資者的合法權(quán)益。這是第一只QDII產(chǎn)品涉訴案件，而且是第一例中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)訴境外金融機(jī)構(gòu)而且和解獲賠的案件。

中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化：應(yīng)引進(jìn)國(guó)外上市資源

《21世紀(jì)》：QFII是金融開(kāi)放的表現(xiàn)之一，近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)、金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的力度加大，您有哪些體會(huì)？

張寧：從證券市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，法制化的過(guò)程已經(jīng)做得比較多了，比較規(guī)范。市場(chǎng)化、國(guó)際化的程度相對(duì)來(lái)說(shuō)還有很大空間。

國(guó)際化這幾年步子走得比較大，一開(kāi)始是市場(chǎng)小，沒(méi)有容量，要把上市公司資源送到外面去，隨著中國(guó)市場(chǎng)越來(lái)越大，現(xiàn)在要把資源留在國(guó)內(nèi)。對(duì)外開(kāi)放的步子也逐漸邁大，QFII額度不斷放寬，滬港通、滬倫通、中日ETF互通、MSCI指數(shù)投資等逐漸實(shí)施。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越國(guó)際化，要進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的國(guó)際影響力，就應(yīng)該逐步引進(jìn)國(guó)外上市資源。其實(shí)早在1990年代，交易所成立不久時(shí)，奔馳、東亞銀行、匯豐銀行都提出過(guò)想在上交所上市。那時(shí)候中國(guó)資本市場(chǎng)很小，很多人覺(jué)得他們一來(lái)會(huì)把我們的股價(jià)砸下去。但是現(xiàn)在國(guó)外的需求量引進(jìn)來(lái)了，供應(yīng)量也可以引進(jìn)來(lái)，方式可以采用CDR。如果供應(yīng)量也引進(jìn)來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)變成真正的國(guó)際市場(chǎng)。現(xiàn)在A股成交量、市值、交易量這三個(gè)數(shù)據(jù)在全球交易所中排名均靠前，但在國(guó)際上的影響力還是不夠。尤其在當(dāng)下的情境，如果美國(guó)公司到中國(guó)上市，增加經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，你中有我，我中有你，情況就可能不一樣了。

市場(chǎng)化方面，注冊(cè)制其實(shí)是市場(chǎng)化改革的重要一步，會(huì)逐步全面實(shí)施，以落實(shí)十八屆三中全會(huì)的改革決定。另外就是創(chuàng)新產(chǎn)品也要逐步市場(chǎng)化。金融期貨交易所當(dāng)年要推兩個(gè)產(chǎn)品，一個(gè)是國(guó)債期貨，一個(gè)是股指期貨。我就向時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林建議，應(yīng)該先推股指期貨，因?yàn)闆](méi)有它股票市場(chǎng)就少了風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股票為什么老是漲一點(diǎn)點(diǎn)就往下走，因?yàn)橘I(mǎi)的人不安心，不愿意長(zhǎng)期持有，萬(wàn)一跌了就虧了，又沒(méi)有工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股指期貨更重要。

但走到現(xiàn)在，我們的股指期貨和股指期權(quán)品種都不是很多，而且都比較大，只針對(duì)股指，比如上證50或者是滬深300。要想管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，更需要持有的股票與風(fēng)險(xiǎn)管理工具相對(duì)應(yīng)，如果不能對(duì)應(yīng)就有風(fēng)險(xiǎn)。所以國(guó)外大量的是個(gè)股期權(quán)，可以管理和對(duì)沖股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。

從股票市場(chǎng)開(kāi)放的今天來(lái)說(shuō)，許多境外投資者進(jìn)來(lái)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也越來(lái)越多，應(yīng)該提供個(gè)股期權(quán)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。指數(shù)期權(quán)，只能跟著指數(shù)管理風(fēng)險(xiǎn)，不對(duì)應(yīng)股指期權(quán)就有很多風(fēng)險(xiǎn)敞口。比如科創(chuàng)板，個(gè)股出來(lái)價(jià)格那么高，如果有個(gè)股期權(quán)，價(jià)格就可能相對(duì)穩(wěn)定，減少波動(dòng)。我們的股市長(zhǎng)熊短牛，可能與缺少風(fēng)險(xiǎn)管理工具有一定關(guān)系。

投資者保護(hù)：呼吁取消行政處罰前置，加強(qiáng)民事賠償

《21世紀(jì)》：隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，市場(chǎng)也出現(xiàn)了新的情況：包括新股出現(xiàn)破發(fā)，新股遭遇爆炒等，您怎么看待當(dāng)下的情況？

張寧：注冊(cè)制的方向是絕對(duì)正確的，預(yù)計(jì)很快會(huì)全面推行，因?yàn)檫@是中央的改革決策，也是市場(chǎng)的需求。企業(yè)上市時(shí)間縮短，更透明、快捷。

注冊(cè)制會(huì)真正還并購(gòu)重組本原，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，提高上市公司質(zhì)量。另外要完善退市制度，不要等爛公司兩年后再來(lái)一個(gè)非經(jīng)營(yíng)性收益恢復(fù)上市，違法違規(guī)的欺詐發(fā)行的要全退市。

后續(xù)的處罰中，行政處罰和刑事處罰已經(jīng)配合得很好，缺失的是民事司法救濟(jì)，就是民事賠償，這次修改的證券法在很多方面完善了民事賠償責(zé)任。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要跟法院、投保中心、投資者等建立聯(lián)系和協(xié)作機(jī)制，協(xié)助提供查實(shí)的違法違規(guī)證據(jù)，有利于民事責(zé)任追償。

現(xiàn)在的民事訴訟相關(guān)司法解釋到現(xiàn)在還沒(méi)改，要求行政處罰前置。但行政處罰有的時(shí)候時(shí)間比較長(zhǎng)，等到處罰結(jié)束時(shí)可能錢(qián)都沒(méi)了，從保護(hù)投資者的角度來(lái)講，應(yīng)該齊頭并進(jìn)，取消行政處罰前置，加強(qiáng)行政和民事聯(lián)動(dòng)，及時(shí)幫助提供證據(jù)給民事訴訟，真正讓民事賠償優(yōu)先，以保護(hù)投資者權(quán)益。

另外，在行政處罰中，對(duì)個(gè)人處罰問(wèn)題不大，但對(duì)上市公司處罰要慎重。財(cái)務(wù)規(guī)定處罰的罰款必須在稅后利潤(rùn)出，如果上市公司中小股東占50%，那就是50%由中小股東出錢(qián)，他本來(lái)就受害者，結(jié)果還幫你一起付50%罰款，這會(huì)再次侵害中小投資者利益。所以要罰就應(yīng)罰主要責(zé)任人。

著眼當(dāng)下：不提倡T+0制度，估值體系有待摸索

《21世紀(jì)》：此前市場(chǎng)曾熱議T+0制度，對(duì)此您怎么看？

張寧：我是不提倡T+0的，這不是資本市場(chǎng)的本原。從成為合格的理性的投資人角度來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該看重這個(gè)，因?yàn)槟闶情L(zhǎng)期投資、價(jià)值投資。T+0其實(shí)就是通過(guò)頻繁交易來(lái)賺價(jià)差或者手續(xù)費(fèi)。我們不應(yīng)鼓勵(lì)投資者去頻繁買(mǎi)賣(mài)，要鼓勵(lì)個(gè)人投資人成為長(zhǎng)期投資者，或者逐步退出，將股票投資交給專(zhuān)業(yè)的人去做，這樣市場(chǎng)才會(huì)真正成熟。其實(shí)美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展也經(jīng)歷過(guò)這樣的過(guò)程。

現(xiàn)在交易所的交易量已經(jīng)夠了，風(fēng)險(xiǎn)和交易量哪個(gè)重要？交易量不是最重要的，要成為一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng)，籌資功能和市場(chǎng)效率都重要，但是我們市場(chǎng)的流動(dòng)性在國(guó)際上已經(jīng)不低了，再實(shí)行T+0就沒(méi)必要。資本市場(chǎng)投資的本質(zhì)應(yīng)該是陪伴優(yōu)秀公司共同成長(zhǎng)，我比較認(rèn)可價(jià)值投資。

《21世紀(jì)》：近期有一家科創(chuàng)板公司低價(jià)發(fā)行，創(chuàng)出了科創(chuàng)板最低募資額，您如何評(píng)價(jià)？

張寧：這就是市場(chǎng)化，這是必須要走的過(guò)程。當(dāng)下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，價(jià)格由券商、投資人、發(fā)行人去商定，這是市場(chǎng)化的定價(jià)過(guò)程。如果你定高了市場(chǎng)跌給你看，如果定價(jià)定低了，市場(chǎng)也會(huì)漲起來(lái)，后面定價(jià)應(yīng)該按照市場(chǎng)規(guī)律來(lái)。這是注冊(cè)制的成功，不是失敗。

投資者也不能閉著眼睛買(mǎi)，得逐步成熟。接下來(lái)還可能看到上市失敗，如果真的上市失敗了，以后就再也不敢定高價(jià)了。這個(gè)教訓(xùn)現(xiàn)在全市場(chǎng)都能看見(jiàn)。作為券商，好的公司拿來(lái)上市，不好的不要上市，這錢(qián)賺不著，花那么多精力去做了個(gè)爛公司，弄到最后上不了市，自己的跟投也打了水漂，得不償失。這樣到后面券商也會(huì)挑好公司上市，也是對(duì)投資人的保障，形成一個(gè)良性循環(huán)，讓每一個(gè)主體都樹(shù)立市場(chǎng)意識(shí)。

這其中當(dāng)然也有問(wèn)題，比如開(kāi)始的時(shí)候不知道如何估值，特別是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，細(xì)分行業(yè)也不一樣，該用什么估值方法，什么估值方法是科學(xué)的？都要在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中去摸索。說(shuō)實(shí)話(huà)，定價(jià)是要走一點(diǎn)彎路的，這是一種試錯(cuò)。