專訪上海證監局原局長張寧：滬市籌備故事里改革開放初心與投資者保護初心

1990年11月26日，上海證券交易所在黃浦江畔成立。

30年風云際會，今時今日，上交所已經成為全球排名第四的交易所，擁有超1700家公司、總市值超過40萬億。作為中國改革開放的產物，凝聚著決策者和籌建者的智慧和心血，30年歷程不乏艱難時刻。

上交所為什么沒有采用打手勢、寫黑板的方式?電腦集中競價交易系統是如何出爐的?中國第一只QDII產品涉訴案件是如何解決的？

作為籌建人之一的張寧，回顧起當年的情景，每一步都歷歷在目。

根據21世紀經濟報道記者了解，上交所籌建文件、呈報中國人民銀行的批準文件由她分別起草和提交，上海市證券交易管理辦法、上海證券交易所章程、會員管理辦法、交易市場業務規則等亦由她起草或參與，張寧是歷史的見證者也是參與者之一。

作為為數不多的證監系統正局級女干部，張寧在上海證監局局長及上海稽查局局長崗位上任職9年多，后調任上交所黨委副書記、監事長。

在與張寧兩次總計超四小時的采訪中，她對30年前制定的交易規則細節等如數家珍，并盡力還原了歷史原貌。如今，張寧已從監管一線崗位卸任八年，但仍繼續關注著中國資本市場的改革，談及金融開放、投資者保護等話題，她有著獨到的見解。

與資本市場結緣：為日后籌建交易所打下基礎

《21世紀》：在籌建上海證券交易所之前您就與資本市場結緣了，這是怎樣的契機？

張寧：我1982年到復旦大學讀書，畢業后留校做老師。1984年11月，上海飛樂音響第一次公開向社會發行股票，我就很感興趣，去工商銀行信托公司靜安業務部，見了兩個上海證券市場的老前輩：黃貴顯、胡瑞荃，從他們那里我了解了上海第一只股票的發行，最后寫了文章：我國現階段建立證券交易所問題初探，這可能是最早討論建立證券交易所的文章。通過寫文章的過程，我初步了解了境外市場。

除了上面這篇，我還寫了一篇論文，討論金融改革下的金融立法問題，當時我們感覺金融機構及金融體制改革無法可依，意識到法律的重要性。

1985年初人民銀行成立金融行政管理處（金管處），我的兩篇論文正好與之相關，就申請從工商銀行調到人民銀行。選擇到金管處，是我人生當中唯一一次自主選擇，決定了我以后的職業生涯，也決定了我跟資本市場的緣分。

《21世紀》：前期在人民銀行金管處的職業經歷，為您之后籌建交易所、走上監管崗位做了哪些積累？

張寧：當時金管處的工作分兩大部分，一是稽核，一是金融機構和市場管理。我主要做后面一塊。

當時根據現金管理辦法，紙質購物券是非法的。我帶人出去檢查，一個個商店跑，看到就開罰單。這其實是很具體的小事，但給了我鍛煉的機會，積累了經驗，使得我后來做行政處罰時能“駕輕就熟”，知道怎樣跟人打交道、怎樣解決問題。

當時主要做的事情還有審批股票債券發行，包括公開發行和內部發行兩種。1988年，全國搞國庫券轉讓試點工作，我們要寫上海的實施細則，我跟領導說要改名字，因為國庫券轉讓太大了，贈與、繼承、質押都是轉讓，應該用國際通行語言：上海國庫券交易實施細則，當時只有上海改名了。我還執筆起草了一些證券方面的管理規定。

其實上面很多都是小事，但我認為一個人要從做小事開始，沒有這些積累做不了大事，不積跬步無以至千里。很多事情不知不覺中為后來籌建交易所做了準備。

籌建上交所：建立了領先亞洲的電腦集中競價系統

《21世紀》：就您親身經歷來看，籌建上海證券交易所的背景是什么？

張寧：上海證券交易所的成立是改革開放的產物。

1989年12月2日，時任上海市委書記、市長朱镕基召開了市委常委擴大會議，專門研究金融問題。除了市委常委以外，還邀請了很多銀行行長和學者參加，研究了“引進外資”和“是否辦證券交易所”的兩個問題。

根據我的理解，當時建立證券交易所的這個決定是自上而下的，并且更多的是出于政治考慮。我記得，當時去開會的一位副行長傳達的李祥瑞（時任交通銀行董事長）在會議上的發言：現在建立上海證券交易所是政治利益大于經濟利益，長遠利益大于眼前利益，社會效益大于經濟效益。

1990年4月18日，國務院在上海宣布浦東開發開放；4月30日，上海市政府對外宣布了浦東開發開放的十大政策和措施，其中之一是建立上海證券交易所，算是正式對外宣布了。

1990年5月份，上海外國投資委、中國人民銀行上海分行、北京聯辦，三家聯合在上海召開證券市場國際研討會，來了很多外賓。當時在會上也宣布了要建立上海證券交易所，我作為工作人員站在后面，全場突然“轟”地一聲響起來了，好長時間才停下來，我就很疑惑。等會議結束時，我遇到一位摩根士丹利的代表，問他剛剛為什么全場“轟”起來，他很興奮地對我說：“張寧你知道嗎，在西方人眼里，交易所是資本主義市場最高組織形式，你們連這個都還在搞，說明中國還在改革開放。”

聽完我觸動很大，想起了那句話：政治利益大于經濟利益。我覺得上海證券交易所的建立真的是改革開放的產物。

開業那天朱镕基也講到，上海證券交易所是中國大陸成立的第一家交易所，有非常重要的意義：第一表明中國堅持改革開放；第二是落實黨中央浦東開發開放決策的一個表現；第三在浦東開發開放和上海改革發展當中，我們重視金融，要利用國外通行的證券為社會主義建設發展服務。

1995年12月19日，上交所開業5周年那天，朱镕基已經是中共中央政治局常委、國務院副總理，我陪他參觀時，親耳聽他說，5年前我們建立上海證券交易所的時候，絕對沒想到是今天這種狀況。

這話是什么意思？我的理解是，其實當時籌建的時候沒有想到交易所短短5年會在經濟當中發揮這么大作用。我再反過來想那句話：長遠利益大于眼前利益，非常精準。

《21世紀》：上交所的各項規章制度是由您起草的，過程中是否遇到難點？

張寧：1988年我起草了上海市證券交易管理辦法，一直到1989年籌建上海證券交易所才重新拿出來。這里面包括證券發行交易、券商管理等，是中國最早的地方證券規章。我看到美國1934年證券交易法，所以我們也叫證券交易管理辦法。這是最早的積累，沒有這種積累，我后面沒辦法去寫交易所規章等。

當時去籌建交易所時，是尉文淵問我要不要去。后來他和我分工：他負責找場地，我負責內部規章。我開始起草及主持討論交易所章程、會員管理辦法、交易市場業務規則等重要的制度。

交易所章程起草中，有一句話我是反復思考的：上交所不以盈利為目的。當時有人認為太拗口了，我說如果寫了非營利或者不盈利，那就意味著交易所只能不盈利，盈利了就違法，后面發展怎么辦？不以盈利為目的，言下之意是可以盈利的，盈利了還可以繼續發展。我還考慮加了一個雙保險，寫的是事業單位，要是真的沒有盈利怎么辦？國家撥點款，交易所還可以開。

會員管理辦法中，我設計的理事中1/3是非會員，我就怕全是會員，都為自己利益考慮，沒人為上市公司考慮、為國家利益考慮。我還設計了監事會，是要監督的。

會員管理辦法相對好寫，但交易市場業務規則比較難。我們以前做的都是柜臺交易，但交易所是集中競價交易，這種交易誰都沒做過。

我們去了上海檔案館找老上海的交易所檔案，還真找到了20世紀30年代時的交易規則。拿來一看太老了，不敢用。機緣巧合之下，臺灣地區券商到上海訪問，并給上海證交所籌備組贈送了臺灣證交所交易規則。我們閱讀后發現，臺灣的版本和老上海版本的內容基本一致，大家心里有底了。按照老上海的版本并結合臺灣交易所的文本，開始草擬上海證券交易所的交易規則。

但起草時也有問題，很多人提出這句話不要那句話不要，在主持討論時，我認為不能一上來就把這個拿掉那個拿掉，萬一以后碰到怎么辦，再加進去嗎？法規不能一直改，沒有嚴肅性，不用的先放在里面，有害的我們拿掉。

那集中競價怎么做？我們當時寫了三種，一種是日本的打手勢，一種紐約的專柜下單，用紙面單子，第三種電腦交易。當時前兩種我們都不知道怎么弄，就考慮到電腦交易。

這其中有一個關鍵人物，謝瑋，他當時是財大老師，他學數學，也在國外學過計算機，他問我交易的原則是什么，我說我知道集中競價交易三個原則是價格優先、時間優先、大宗優先。他根據原則就去寫個了軟件。沒有他，就沒有上交所開業即使用的電腦自動撮合交易，我后來才知道上交所電腦自動撮合交易系統當時在亞洲是最領先的。

還有一個內部準備工作是發展會員，當時有一個外地券商告訴我，人民銀行給國務院的報告中建議交易所只能吸收本地會員。我認為我們要建的是全國性的交易所，當然要吸納各地會員進來。但這中間有個問題，那時人民銀行的規定是，證券機構設營業網點必須報人民銀行總行批營業許可證。但不對外營業的部門是不要許可證的。

在請示過分行領導之后，我就想了一個辦法，讓這些外地公司在上海設一個業務部，某某公司上海業務部，不對外營業，就不用人民銀行批營業許可證，然后去上海工商局注冊登記法人，以這個法人做上交所會員。這個做法當時承受了不少壓力，但后來順利解決了問題。

至此，內部規章制度和會員都有了，交易系統也有了，真正把上海證券交易所建立起來了。

回到監管崗位：以另一種身份參與證券市場

《21世紀》：交易所成立大會前夕做了哪些工作？

張寧：交易所成立大會在1990年11月26日召開，過程很規范，第2天還見了上海各大報。

在成立之前，大概在八九月份，朱镕基指示上海證券交易所建立必須要做兩件事情：第一，要有法規，作為上海證券交易所成立的法律依據；第二個必須報國務院批準。

他的法制意識我到今天都很佩服。本人很幸運，兩件事情都落在我身上。

之前在1988年，我就寫了上海市證券交易管理辦法，報上去但一直沒出，朱镕基指示后，我就把這個法規拿回來加了證券交易所、證券同業公會兩章，九十月份左右報上去了。朱镕基是在上交所成立大會之后第二天11月27日簽發的12月1日生效，交易所在12月19日開業。

接下來要報國務院批準，9月份，我起草了關于建立上海證券交易所的請示，報市政府。為了趕時間我拿著市政府的請示兩次往返北京和上海找領導簽字，那時候已經是9月下旬了。11月14日，國務院授權人民銀行總行批復同意建立上海證券交易所。

1990年11月，在交易所成立大會之后，開業之前，因工作需要，我從交易所又回到了人民銀行。當時其實心里有點失落，因為覺得交易所就像自己的孩子，花了那么多心血弄出來卻又離開。好在我一直以監管者的身份參與資本市場，在證券市場上沒有離開，這也是一種安慰。

《21世紀》：回到監管崗位之后，在證券稽查方面有什么案例給您留下深刻印象？

張寧：一個是富友證券的違規違法，實控人是當年上海首富周某。2003年，周的太太被香港廉政公署調查，我們馬上檢查周控制的證券公司，發現一個大問題：一筆37億元國債回購被挪用，并且有10億元在一周內到期。

我打電話給時任證監會領導李小雪、屠光紹求助，表明事情緊急。隔了一天屠光紹帶隊來了。然后市政府、證監會、法院一起開會協調，最后明確中信證券托管，法院凍結資產，最終這個事平穩過渡。

如果我們不及時采取措施就會出大事情，這個案子看上去是兩個國債的投資人，后面卻是一大群普通儲戶老百姓。

周出事之后，要查資金挪用去向，“我拿去炒股票了，我嚇都嚇死了，我再也不敢炒了。”我一看審訊記錄就明白了，他肯定是操縱股票了，后來我們查到他操縱的是徐工股份，徐工股份在他被拘以后股價跌了很多，錢都損失了。我們配合經偵到深交所去調取所有的交易記錄，派出去二三十個人，幫助查了20多個營業部、2000多個賬戶，最后法院以操縱公司股價罪判了。

第二個是保護投資者利益的案子。2006年，上海華安基金是中國最早發行QDII產品的，投的是雷曼兄弟的保底結構性產品，產品金額是1億美金，一般投資者投資額在5000美金左右，都是小客戶。08年次貸危機雷曼兄弟破產，我們馬上對這個產品進行風險處置。

我們開始查找雷曼在中國的資產，發現其QFII賬戶上有50億人民幣，但資產是雷曼歐洲的，不是雷曼國際的。這個時候我看到新聞，新加坡、日本監管機構對外宣布“雷曼在本國的債務不解決，所有資產不許出境”。一聽到有兩個國家這么做了，我馬上到會里匯報，但中國證監會沒有這種法律授權。我想到一個辦法，到法院起訴，讓法院凍結。時任證監會主席尚福林當場表態：只要你們上海法院肯受理，我們就拿出來給你們凍。他是把保護投資者權益放在了第一位。

我報上去以后市政府開了協調會，各個部門都蠻支持，法院也覺得投資人的權益應該保護，但有猶豫，因為涉及到外資和境外機構。后來我才知道他們做了很多工作，反復討論，最后決定受理并進行了訴訟保全。

這里還有一個插曲，提起訴訟需要找到產品和雷曼歐洲的關系。我就叫同事讓公司律師找合同文本，但律師沒找到。我潛意識里覺得這個事情應該有轉機，后來在招募書中找到雷曼歐洲，他作為華安QDII產品海外的投資顧問，并在開放時報價。他如果不履行報價義務，本來的開放式基金就變成封閉式基金，這就構成事實法律關系，我說我們就找雷曼歐洲，可以訴他。

最后法院受理訴訟，整整花了一年多時間才把這個事情解決，保護了廣大中小投資者的合法權益。這是第一只QDII產品涉訴案件，而且是第一例中國境內金融機構在境內訴境外金融機構而且和解獲賠的案件。

中國資本市場國際化：應引進國外上市資源

《21世紀》：QFII是金融開放的表現之一，近年來中國資本市場、金融行業對外開放的力度加大，您有哪些體會？

張寧：從證券市場角度來說，法制化的過程已經做得比較多了，比較規范。市場化、國際化的程度相對來說還有很大空間。

國際化這幾年步子走得比較大，一開始是市場小，沒有容量，要把上市公司資源送到外面去，隨著中國市場越來越大，現在要把資源留在國內。對外開放的步子也逐漸邁大，QFII額度不斷放寬，滬港通、滬倫通、中日ETF互通、MSCI指數投資等逐漸實施。

隨著中國資本市場越來越國際化，要進一步提升資本市場的國際影響力，就應該逐步引進國外上市資源。其實早在1990年代，交易所成立不久時，奔馳、東亞銀行、匯豐銀行都提出過想在上交所上市。那時候中國資本市場很小，很多人覺得他們一來會把我們的股價砸下去。但是現在國外的需求量引進來了，供應量也可以引進來，方式可以采用CDR。如果供應量也引進來，這個市場就會變成真正的國際市場。現在A股成交量、市值、交易量這三個數據在全球交易所中排名均靠前，但在國際上的影響力還是不夠。尤其在當下的情境，如果美國公司到中國上市，增加經濟聯系，你中有我，我中有你，情況就可能不一樣了。

市場化方面，注冊制其實是市場化改革的重要一步，會逐步全面實施，以落實十八屆三中全會的改革決定。另外就是創新產品也要逐步市場化。金融期貨交易所當年要推兩個產品，一個是國債期貨，一個是股指期貨。我就向時任證監會主席尚福林建議，應該先推股指期貨，因為沒有它股票市場就少了風險管理工具。股票為什么老是漲一點點就往下走，因為買的人不安心，不愿意長期持有，萬一跌了就虧了，又沒有工具來管理風險。對股票市場來說，股指期貨更重要。

但走到現在，我們的股指期貨和股指期權品種都不是很多，而且都比較大，只針對股指，比如上證50或者是滬深300。要想管理和對沖風險，更需要持有的股票與風險管理工具相對應，如果不能對應就有風險。所以國外大量的是個股期權，可以管理和對沖股票投資的風險。

從股票市場開放的今天來說，許多境外投資者進來，國內機構投資者也越來越多，應該提供個股期權這個風險管理工具。指數期權，只能跟著指數管理風險，不對應股指期權就有很多風險敞口。比如科創板，個股出來價格那么高，如果有個股期權，價格就可能相對穩定，減少波動。我們的股市長熊短牛，可能與缺少風險管理工具有一定關系。

投資者保護：呼吁取消行政處罰前置，加強民事賠償

《21世紀》：隨著注冊制改革推進，市場也出現了新的情況：包括新股出現破發，新股遭遇爆炒等，您怎么看待當下的情況？

張寧：注冊制的方向是絕對正確的，預計很快會全面推行，因為這是中央的改革決策，也是市場的需求。企業上市時間縮短，更透明、快捷。

注冊制會真正還并購重組本原，鼓勵產業并購，提高上市公司質量。另外要完善退市制度，不要等爛公司兩年后再來一個非經營性收益恢復上市，違法違規的欺詐發行的要全退市。

后續的處罰中，行政處罰和刑事處罰已經配合得很好，缺失的是民事司法救濟，就是民事賠償，這次修改的證券法在很多方面完善了民事賠償責任。監管機構要跟法院、投保中心、投資者等建立聯系和協作機制，協助提供查實的違法違規證據，有利于民事責任追償。

現在的民事訴訟相關司法解釋到現在還沒改，要求行政處罰前置。但行政處罰有的時候時間比較長，等到處罰結束時可能錢都沒了，從保護投資者的角度來講，應該齊頭并進，取消行政處罰前置，加強行政和民事聯動，及時幫助提供證據給民事訴訟，真正讓民事賠償優先，以保護投資者權益。

另外，在行政處罰中，對個人處罰問題不大，但對上市公司處罰要慎重。財務規定處罰的罰款必須在稅后利潤出，如果上市公司中小股東占50%，那就是50%由中小股東出錢，他本來就受害者，結果還幫你一起付50%罰款，這會再次侵害中小投資者利益。所以要罰就應罰主要責任人。

著眼當下：不提倡T+0制度，估值體系有待摸索

《21世紀》：此前市場曾熱議T+0制度，對此您怎么看？

張寧：我是不提倡T+0的，這不是資本市場的本原。從成為合格的理性的投資人角度來說，不應該看重這個，因為你是長期投資、價值投資。T+0其實就是通過頻繁交易來賺價差或者手續費。我們不應鼓勵投資者去頻繁買賣，要鼓勵個人投資人成為長期投資者，或者逐步退出，將股票投資交給專業的人去做，這樣市場才會真正成熟。其實美國股票市場發展也經歷過這樣的過程。

現在交易所的交易量已經夠了，風險和交易量哪個重要？交易量不是最重要的，要成為一個規范的市場，籌資功能和市場效率都重要，但是我們市場的流動性在國際上已經不低了，再實行T+0就沒必要。資本市場投資的本質應該是陪伴優秀公司共同成長，我比較認可價值投資。

《21世紀》：近期有一家科創板公司低價發行，創出了科創板最低募資額，您如何評價？

張寧：這就是市場化，這是必須要走的過程。當下科創板、創業板試點注冊制，價格由券商、投資人、發行人去商定，這是市場化的定價過程。如果你定高了市場跌給你看，如果定價定低了，市場也會漲起來，后面定價應該按照市場規律來。這是注冊制的成功，不是失敗。

投資者也不能閉著眼睛買，得逐步成熟。接下來還可能看到上市失敗，如果真的上市失敗了，以后就再也不敢定高價了。這個教訓現在全市場都能看見。作為券商，好的公司拿來上市，不好的不要上市，這錢賺不著，花那么多精力去做了個爛公司，弄到最后上不了市，自己的跟投也打了水漂，得不償失。這樣到后面券商也會挑好公司上市，也是對投資人的保障，形成一個良性循環，讓每一個主體都樹立市場意識。

這其中當然也有問題，比如開始的時候不知道如何估值，特別是沒有利潤的公司，細分行業也不一樣，該用什么估值方法，什么估值方法是科學的？都要在這個過程當中去摸索。說實話，定價是要走一點彎路的，這是一種試錯。