專訪深圳證監局前局長張云東：金融質量與效率之間作平衡

1990年12月1日，深圳證券交易所場內第一筆交易記錄產生，中國資本市場從此揚帆起航。

三十年，彈指一揮間。

在行業里，制度變遷卻不乏艱難時刻，亦有無數場景令見證者銘記。

本期21世紀經濟報道記者專訪中國股份制改革及資本市場創建工作的“老兵”張云東，他主筆起草了中國資本市場第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規定》，作為法律專家組成員參與了與香港法律專家討論談判創建H股市場法律文件的工作。

2000年至2012年，張云東任深圳證監局局長。其間深圳證監局可謂戰績斐然，懲治三九醫藥巨額資金占用案、查處中科創業股價操縱案、整頓投資咨詢公司會員制商業詐騙、嚴打基金經理“老鼠倉”等，均是張云東任內留給市場以“強勢”著稱的證券監管典型樣本。

根據21世紀經濟報道記者了解，2012年5月30日，張云東正式從證監會系統退休，證監會領導代表黨委對其工作表示高度評價和充分肯定。而今已經退休八年的張云東，仍繼續關注著中國資本市場的資源配置和國家金融安全，筆耕不輟。

“我如今關注的是市場資源配置的方向和效率，除此之外，還有十分重要的金融安全。我從來沒有奢望我的意見可以變為政策，但位卑未敢忘憂國。”張云東說道。

回望股改的記憶：“自命不凡”對企業發展很重要

1988年，在陜西省委黨校學了四年經濟學的張云東，懷揣對改革事業的憧憬與希望，毅然南下，前往了中國改革開放的前沿——深圳，成為了原國家體改委體改研究所副所長、曾經為我國價格雙軌制等改革方案作出重要貢獻的徐景安的部下，加入了他領導的深圳市政府經濟體制改革委員會（以下簡稱“體改委”），成為一名專職改革工作者。

據張云東介紹，彼時體改委主要有兩項工作，一是股份制改革，二則是社會保險醫療保險改革。張云東深度參與了深圳國有企業的股份制改革工作，隨著改革的推進，股份制改革和資本市場籌組成了他的主業。

《21世紀》：你是早期深圳國有企業股份制改革的推動者之一，能否介紹一下萬科等老五股為什么會成為股份制改革的首批企業？

張云東：要說起來早期深圳的股份制改革，我覺得真正具有典型意義的是萬科。

早期的老五股里邊，今天來看的話，萬科是碩果僅存。為什么當時選擇萬科？因為當時深圳夠規模的好企業并不多，我們選擇的余地并不大。萬科屬于有自覺意識，主動找上門的。

當時萬科是深圳特區發展公司下邊的三級公司，叫現代企業，是一家做醫療器材貿易起家的多元化企業。從經營方面來說，在早期的創業階段還算成功，但實際上乏善可陳。但萬科有一種自覺意識，他覺得需要借助股份制改革和證券市場，讓自己上一個臺階，他也把握住了當時股份制改革的時代機遇。

萬科最了不起的是什么呢？我覺得是他自我規范嚴格要求，我們在一起商討萬科的股份制改革方案的時候，王石當時說了一句話我印象很深。王石說，“我們萬科的股份制改革，我們要按照上市公司標準要求。”

因為當時我們還沒有證券交易所，經過股份制改革公開發行股票的企業只能說是一個公眾公司，還不能稱其為上市公司，還談不上上市，說我們要用上市標準。直到今天，我都覺得這種超前的嚴格自我規范的意識非常重要，不僅使萬科在中國資本市場成為規范運作的楷模，而且也促使自身產業的成功。

雖然萬科現在是一個以房地產作為主營業務的企業，但是萬科股份制改革之前并沒有主業，公開募股以后，才慢慢地尋找到自己的產業方向——房地產。但在萬科之前深圳做房地產的企業有很多，而且有些當時規模也相當大，比如說深圳物業、深圳特區房地產公司都比萬科大，但是那些企業今天和萬科已經不能同日而語了，這就是自我規范的魔力。

我們今天還有很多上市公司，離萬科在30多年前的這種自我規范要求的境界還差得很多，所以萬科這個企業值得好好宣傳一下，要讓我們的企業家了解自我規范、立志高遠、自命不凡，對自己高標準嚴要求，對企業的發展是多么的重要。

籌建資本市場：B股問題是我的遺憾

《21世紀》：你主筆起草中國資本市場上第一個法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規定》過程中，主要有哪些考量？

張云東：當時國務院要求深圳和上海一方面繼續進行向社會公眾公開募集股份的股份制試點，另外一方面就要求我們兩地制定管理辦法，我們在起草的時候，當時能夠借鑒的國外和地區的公司法規文本還比較少，這里邊比較系統的有美國標準公司法、西方財務管理、香港的公司條例等。

給我印象最深的是西方財務管理這本書。因為美國標準公司法只是講了一些公司規范的法條，而作為一家股份制公司，按照西方財務管理架構，它內部的財務主體之間的關系對未來制定法律規范十分重要。碰巧我當時在招商局蛇口工業區研究室陳安捷那里看到一本復印的西方財務管理，我后來把這個書借來，又復印了一本。

應該說這個復印本對我的起草工作幫助很大。另外當時我們也已經有一些公司改革的實踐，也知道我們股份制改革的主要價值選擇目標是什么，有正確的問題導向。因此，我們起草的這個管理辦法不是完全照抄，是有我們自己改革實踐的心得感悟經驗在里面的。

《21世紀》：最終的外資股方案定下了上海提供的AB股方案，而不是深圳市擬定的合格境外投資者方案，目前B股市場被逐步邊緣化，對此你有何感想？

張云東：盡管市場還在草創階段，但是當時我們也考慮了開放、國際化的問題。當時我們國家改革開放就是大規模地吸引境外資金，但是當時吸引境外資金的形式是直接投資，那么怎么通過我們的證券市場吸引境外的資金？我們希望這個平臺既能夠在國內市場融資，同時也能夠在境外市場融資，但是在境外市場融資涉及一個很大的問題——金融安全。

比如說我來深圳的前一年，美國就發生了非常嚴重的股災。那么怎么讓境外的資金通過我們的市場既能夠為企業發展提供資金，同時又讓它不要沖擊市場。我當時設計的方案是一個內外投資者的統一市場，設計了境外合格投資者安全閥制度。當時上海也在起草管理辦法，設計了AB股方案，我們認為AB股加大了管理成本，另外本身這個市場就不大，又給它再切割出來一個小市場，融資效率恐怕會成問題。

后來因為各種原因，我們就采納了和上海一致的AB股方案。采取何種方案搞證券市場國際化其實只是一個路徑的選擇，沒有對錯之分。既然我們選擇了B股這條路，就應該堅持走好，遺憾的是我們有些虎頭蛇尾，我希望在不久的將來，把B股的問題解決好。

金融開放：配套政策如何搭建？

《21世紀》：在加速金融開放背景下，中國的股市應該如何平衡安全與開放？

張云東：毫無疑問繼續對外開放是中央重要的戰略決策，應該認真貫徹。

毫無疑問外資進入中國資本市場，短期來看是利好的，對推動A股、激活A股是有積極意義的；但是不能光看眼下，我們還要從國家戰略層面和國家安全方面來關注這個問題。

我覺得可以看看進入中國資本市場的這些外資在母國市場的表現。美國1980年代有一位非常了不起的美聯儲主席叫保羅·沃爾克，他對美國當今金融市場的認識非常深刻。他說美國自從1980年代以后，美國金融市場發生的最大的變化，也是最不幸的變化，就是整個產業模式發生變化了。1980年年代之前，美國的金融市場是產業服務模式，即金融承擔了為實體產業提供融資中介服務的模式。但是它已經變成了金融交易模式。美國的金融機構不是在為實體產業、實體企業提供融資中介服務，而是將重點放在交易上。它在交易市場進行的創新，但實際上是“自我服務”。我們屢屢看到的周期性爆發的金融危機，還有更為嚴重的美國產業空殼化，都是經濟金融化、金融交易化的結果。因此，我們應該有所警惕，興利抑弊。

我認為對外開放吸引外資，還是應該以吸引直接投資為主。直接投資最大的好處是支持我國本土的實體產業、實體企業的發展。金融開放是中央既定的決策，我們一定要貫徹落實好，但不是說一開了之，一哄而起。我們一定要向中央、向國家負責，把金融開放管理好，駕馭好，讓外資為我服務。

怎么管理？

我覺得當務之急是要建立一個實時監控體系，要有一個專業的指揮體系，要有一支專業的隊伍，金融開放才能做到可察可控可防范。可察是我們能看到每天進出的外資、流量在什么情況下進得多，什么情況下出得多；可控是流量可控，我們要防范那種大進大出，沖擊我們的市場；風險可防范，就是說市場周期發生逆轉的時候，面對那種巨大的沖擊以及金融狙擊我們能夠有效應對。

我們應該請有實戰經驗的專家，比如說原香港金融管理局總裁任志剛做我們的顧問，分享他和金融大鱷搏殺的實踐經驗。不僅要建實時監控系統，還要操練我們的專業隊伍，要進行實戰化的兵棋推演。只有做好這些準備，我們才能更好地貫徹中央金融開放政策，才能有益于我們的資本市場建設。

市場監管：注冊制是在質量與效率間作平衡

《21世紀》：如何滿足注冊制下市場對于監管的訴求，監管策略會較核準制有什么區別？

張云東：我認為注冊制是一個融資政策的調整，這是很正確的一步。

注冊制要輕名重實，不要一說注冊制，好像有了一個很大的、翻天覆地的變化。實際上今天我們的注冊制，并不是不審，而是在質量與效率之間作出一個平衡，在這種平衡之間，我認為最重要的還是上市企業的質量，就是說我們通過注冊制，把真正優秀的、具有持續盈利前景的實體產業、實體企業送上市場，為他們提供融資中介服務。

圖甘俊制

現在證券法也頒布了，注冊制也實施了，我們市場下一步的發展應該怎么來，從哪里入手？今年我也在不斷考慮這個問題，雖然我們資本市場經過了30年的發展，成就確實非常巨大，但還有一些不盡人意的地方，在某些方面還是不斷受到了各種各樣的批評和詬病。究竟問題在哪里？

我認為最主要是兩個問題，一個就是虛假信息，另外一個就是市場梗阻。我們的市場目前還充斥著虛假信息，虛假信息毫無疑問影響市場公平、市場秩序和市場效率，虛假信息會嚴重侵害廣大中小投資者的利益，所以必須下大力氣治理虛假信息。

怎么來治理虛假信息，真正使市場以透明度為綱？我覺得無非兩個方面，一個是信息怎么披露，另外一方面最重要的是如何保證信息的質量，即披露出來的信息能夠準確及時完整。我覺得經過30年的發展，我們的信息披露方面已經做得相當好了，也非常詳盡完備了。

那么今天的主要的問題是什么？主要問題就是如何讓市場特別是中小投資者對我們披露的信息，易讀易懂容易獲取，即提高信息的質量。

兩個方面的工作要加強。一是要加強現場檢查，要深入到監督對象里邊去；另外，在對上市公司進行直接監管的同時，要把一部分監管力量從直接監管調整為間接監管，就是對注冊會計師的審計工作進行直接監管，因為注冊會計師是資本市場的看門人，他對信息的真實負有責任。

我們應該加強對注冊會計師的監管，比如說把每年年報審計季節作為監管的農忙季節，抽調相當大的一部分監管力量，對會計師的審計活動進行全方位全過程同步跟進。通過對會計師的直接監管，實現對我們上市公司的間接監管，才能提高監管效率。

還有就是要對虛假信息要進行嚴厲打擊，或者是叫無情打擊，要達到什么程度，要打得造假者傾家蕩產、聞風喪膽才行。這次證券法修改有很大的改進，但我覺得還應該加大對虛假信息的打擊力度。

《21世紀》：你認為退市制度不夠完善是現行市場梗阻，如何理解？

張云東：梗阻就是退市不足。我覺得這個問題很大。一定要加大退市，優秀的把他吸引進來，我給他提供融資服務，表現不佳的劣質公司，我就請他走人。

拿全球來講，2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數量累計值達到21280家，超過同期IPO數量累計值16299家，退市規模大于IPO規模。其中倫敦證券交易所退市2959家，退市率達9.5%；紐約證券交易所退市1823家，退市率達6.6%。然而，2007年至2018年，滬深兩市退市僅58家，退市率1.6%，遠遠低于英美。

我們對美國資本市場向來亦步亦趨，視若圭臬。包括我們的融資融券、衍生品、高頻交易。但在退市問題上，我們為啥不講美國樣本了？如果退市率這么低，毫無疑問會出現績差公司重組泛濫，到處去找黑馬，到處都在賭烏雞怎么變成金鳳凰，結果就會導致這些績差公司擠占了大量的資本市場的資源。

市場資源總容量是有限的，它有供求關系。資本市場本來是一個優化資源配置的場所，市場梗阻會扭曲資源配置，搞壞投資文化。所以說我們必須嚴格限制績差公司重組，讓大量的劣質公司退市，這樣市場才能健康。退市問題解決不了，我們的市場梗阻解決不了，這個市場就不是一個優勝劣汰、資源配置優化的場所，就難以承擔國家對我們資本市場的厚望。