“協(xié)鑫系”的“進”與“退”

A股治理說

在近年的加速擴張之后，被喻為“民營電王”的朱共山，如何應對周期大調(diào)整這道時代考題，可謂壓力倍增。2019年，協(xié)鑫一手做加法，一手做減法，調(diào)結構、降負債，成了“協(xié)鑫系”目前最真實的寫照。

4月6日，光伏龍頭隆基股份（601012.SH）宣布下一步將進行氫能產(chǎn)業(yè)化布局。

同一天，根據(jù)阿里拍賣消息，“漢能系”旗下的“浙江長興漢能薄膜太陽能有限公司房地產(chǎn)、附屬設施等整體資產(chǎn)”將于4月27日開拍，且公開信息顯示為“破產(chǎn)清算”……

光伏，在A股市場，從來不乏故事。

本期21世紀資本研究院“A股治理說”系列關注標的“協(xié)鑫系”，其接連動向也備受關注。

“由于本公司核數(shù)師需要更多時間完成年度業(yè)績審核程序，無法于2021年3月31日或之前發(fā)布其2020年度業(yè)績”，4月1日，保利協(xié)鑫能源（03800.HK）公告，將于當天暫停買賣，直至發(fā)布2020年度業(yè)績?yōu)橹埂?/p>

保利協(xié)鑫能源預期2020年凈虧損不少于58億元，是公司有史以來虧損最多的一年，2019年其錄得凈利潤約1.1億元。

在資本市場，保利協(xié)鑫能源往往被視為“協(xié)鑫系”旗下核心上市公司。

以光伏電站為主的“協(xié)鑫系”另一家港股公司協(xié)鑫新能源（00451.HK），4月1日披露初步業(yè)績公告，2020年虧損13.68億元。

這似乎并不能將“協(xié)鑫系”拉出聚光燈之外。

面對“531”新政下的補貼退坡，此前用力擴張布局光伏電站的“協(xié)鑫系”，流動性承壓。新華社

“熱點”承壓

21世紀資本研究院梳理發(fā)現(xiàn)，“協(xié)鑫系”（即圍繞協(xié)鑫（集團）控股有限公司構成的一眾上市公司）的資本版圖中，保利協(xié)鑫能源生產(chǎn)硅料，協(xié)鑫集成負責組件生產(chǎn)，協(xié)鑫新能源則是負責光伏電站建設、運營及管理，三者布局光伏的三個重要環(huán)節(jié)，緊密相連。

“協(xié)鑫系”由“江蘇鹽城首富”朱共山一手打造，旗下?lián)碛?家A股、2家港股以及1家新三板公司。

在光伏領域，保利協(xié)鑫能源（03800.HK）、協(xié)鑫新能源（00451.HK）、協(xié)鑫集成（002506.SZ）完成了從上游的硅、硅材料、硅片制造到中游的光伏電池，組件、系統(tǒng)集成，再到下游的光伏電站等一站式布局。

“協(xié)鑫系”的非光伏資產(chǎn)則通過協(xié)鑫能科（002015.SZ）體現(xiàn)，其主營業(yè)務包括燃機熱電聯(lián)產(chǎn)、風力發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)等。

在近年的加速擴張之后，被喻為“民營電王”的朱共山，如何應對周期大調(diào)整這道時代考題，可謂壓力倍增。

“高質(zhì)量發(fā)展的時代考題實為加減乘除的四則運算，求解的過程恰是倒逼企業(yè)脫胎換骨的絕佳良機”，朱共山在2020年新年獻詞中提到，2019年，協(xié)鑫一手做加法，一手做減法，調(diào)結構、降負債，成了“協(xié)鑫系”目前最真實的寫照。

此外，“協(xié)鑫系”的非光伏資產(chǎn)協(xié)鑫智慧能源在2019年6月重組置入*ST霞客（即協(xié)鑫能科），其主營業(yè)務包括燃機熱電聯(lián)產(chǎn)、風力發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)等，現(xiàn)已成為國內(nèi)領先的非公有制清潔能源發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)運營商和服務商之一。

掛牌新三板的同鑫光電（835088.OC）為代表的LED半導體新材料產(chǎn)業(yè)，則是“協(xié)鑫系”發(fā)展的另一個方向。協(xié)鑫集團官網(wǎng)顯示，其已構筑成電力、光伏、油氣、金融及半導體在內(nèi)的多個板塊，至此，一個民營新能源集團矗立眼前。

2019年協(xié)鑫集團營業(yè)收入1014億元，目前，協(xié)鑫集團位居中國企業(yè)500強第213位、中國民營企業(yè)500強第56位。

不過，“協(xié)鑫系”旗下多家公司目前業(yè)績承壓。

2020年預計凈虧損不少于58億元的保利協(xié)鑫能源，主要由于2019年出售了31.5%的新疆協(xié)鑫新能源材料科技有限公司的權益，確認了出售收益約44億元，而2020年沒有發(fā)生新疆出售收益，以及資產(chǎn)減值撥備引致。部分預期增加的凈虧損，被以美元計價的債務因美元兌人民幣貶值所產(chǎn)生的匯兌收益抵消。

另一家港股平臺協(xié)鑫新能源，預計2020年虧損13.68億元。

已在全球持有213座光伏電站的協(xié)鑫新能源，過去一年出售了多個光伏電站，“由于出售事項，公司持有的存量光伏電站的總裝機容量由2019年12月31日的約5.7吉瓦減少至2020年12月31日的約5.0吉瓦”。

協(xié)鑫新能源稱，“基于對現(xiàn)持有的光伏電站進行減值評估，預期于該年度將進一步錄得不少于5億元的非現(xiàn)金減值虧損，此外，已評估長期未償還的若干應收款的可收回性，并預計就該等應收款確認不少于3億元的一次性非現(xiàn)金減值虧損”。

同屬于光伏板塊的協(xié)鑫集成，業(yè)績也不容樂觀。

協(xié)鑫集成2020年預計大幅虧損達到15.20億元至25.19億元，同比下降4633.76%至2835.47%。

協(xié)鑫集成稱，（2020年）一方面，公司組件生產(chǎn)成本攀升，組件終端銷售價格漲幅不及原材料價格漲幅，組件毛利率大幅下降，主動進行策略性調(diào)整，優(yōu)選高毛利訂單，放棄低價訂單，影響組件銷量；另一方面，其能源工程EPC業(yè)務因疫情影響開工及并網(wǎng)量，也影響營收和凈利潤；此外，協(xié)鑫集成慎重評估M2、G1產(chǎn)能，對不具備技改升級條件的電池及組件產(chǎn)能按照會計政策進行資產(chǎn)減值，并對部分電站資產(chǎn)計提資產(chǎn)減值準備，這些因素共同導致其全年營收及利潤下降。

相比之下，“協(xié)鑫系”非光伏板塊的協(xié)鑫能科一枝獨秀。

2020年，盡管計提了大額的資產(chǎn)減值準備，協(xié)鑫能科預計凈利潤將達到7.76億元-8.88億元，增幅超過40.15%。

負債沉重

業(yè)績承壓背后，更為市場關注的是“協(xié)鑫系”吃緊的資金鏈。

2018年5月31日，三部委聯(lián)合發(fā)布《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》（發(fā)改能源〔2018〕823號），即“531新政”之后，光伏產(chǎn)業(yè)迎來了周期的大調(diào)整，開始由補貼推動向平價推動的轉變，行業(yè)在震蕩中前行。

面對“531”新政下的補貼退坡，此前用力擴張布局光伏電站的“協(xié)鑫系”，流動性承壓。

“其實協(xié)鑫之前還是挺賺錢的，但它是一直側重的是多晶硅技術，現(xiàn)在行業(yè)90%都是單晶硅技術，協(xié)鑫之前的盤子太大，受到拖累，”一位光伏從業(yè)者告訴21世紀資本研究院，“光伏行業(yè)的核心技術方向非常關鍵，不然，多做一個環(huán)節(jié)，不僅不會給企業(yè)加分，甚至投入之后，反而成為制約企業(yè)壯大的瓶頸。”

保利協(xié)鑫能源稱，截至2019年底，其流動負債超出流動資產(chǎn)約219.06億元，此外，公司及其附屬公司的借款總額（包括銀行及其他借款、租賃負債、應付票據(jù)及債券以及關聯(lián)公司的貸款）約為553.73億元。未來12個月內(nèi)，公司及其附屬公司將有總借款余額約286.74億元到期。

協(xié)鑫新能源也背負了百億負債：初步業(yè)績公告顯示，2020年底，協(xié)鑫新能源的總負債為364.99億元，負債率約81.0%，資金壓力已有所緩解。

2018年，協(xié)鑫新能源的總負債為514.78億元，到了2019年，這一數(shù)據(jù)降至455.40億元，負債率約81.7%，同比下降2個百分點。

而此前接受媒體采訪時，協(xié)鑫新能源稱，2021年期望將資產(chǎn)負債率降至70%左右。

協(xié)鑫新能源主席朱鈺峰也在最新業(yè)績公告中坦言，“過去的一年，我們曾經(jīng)感到彷徨，迷茫，但我們未曾退縮。盡管遇到不少難關，協(xié)鑫新能源仍堅定地應對，在規(guī)模經(jīng)營轉型輕資產(chǎn)管理的變革路上，穩(wěn)穩(wěn)地向前邁出了一大步。截至2020年12月31日止年度，公司公布出售光伏電站總裝機容量接近2吉瓦，可收回現(xiàn)金約68億元，并有效縮減負債規(guī)模約95億元，再加上2021年年初完成凈額約港幣8.95億元之配售工作，公司的流動資金狀況將得到顯著提升。”

另一家A股平臺協(xié)鑫集成，2020年一度因為股價閃崩，被市場質(zhì)疑股東高質(zhì)押爆倉。

就在3月26日，協(xié)鑫集成披露了控股股東一致行動人營口其印投資管理有限公司解押1501萬股（占比1.61%）之后，再次質(zhì)押1501萬股的情況。

截至該公告披露日，協(xié)鑫集成控股股東協(xié)鑫集團有限公司累計質(zhì)押股票約4.66億股，質(zhì)押率100%，其一致行動人營口其印、華鑫集團分別累計質(zhì)押8.58億股和5.20億股，質(zhì)押率分別高達92.05%和100%。

高質(zhì)押背后，是上述股東對于資金的渴求。

截至2020年三季報，協(xié)鑫集成總負債89.39億元，資產(chǎn)負債率68.1%。

事實上，即使是盈利能力不錯的協(xié)鑫能科，也是“腰包”吃緊。

2020年三季度末，協(xié)鑫能科賬面貨幣資金37.79億元，而負債總額200.4億元，其中短期借款26.9億元，一年內(nèi)到期的非流動負債14.35億元，流動負債總計87.56億元。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，保利協(xié)鑫能源總負債737.16億元，協(xié)鑫新能源總負債444.47億元，協(xié)鑫集成總負債116.00億元，協(xié)鑫能科總負債163.97億元。

以退為進？

面對“協(xié)鑫系”旗下各板塊抬升的負債，朱共山選擇的是做減法。

2019年，中國光伏行業(yè)迎來“非補貼”元年，“優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，降低負債率”成了保利協(xié)鑫能源的關鍵詞，“調(diào)結構、降負債、保障現(xiàn)金流、精細化經(jīng)營”等類似表述，也出現(xiàn)在協(xié)鑫新能源的2019年年報中。

“協(xié)鑫系”開始批量出售資產(chǎn)、與合作方共同成立投資基金等等。

2018年6月6日，保利協(xié)鑫能源曾公告，擬不超過127億元將江蘇中能硅業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“江蘇中能”）51%股權出售給A+H上市公司上海電氣（601727.SH/02727.HK）。

不過兩個月之后，“鑒于交易的規(guī)模巨大及較為復雜，訂約方難以在較短的時間內(nèi)對潛在出售事項的相關條款及方案達成完全一致意見”，該交易戛然而止。

這并未影響“協(xié)鑫系”后續(xù)的一系列資產(chǎn)出售計劃。

2019年，保利協(xié)鑫能源順利完成出讓新疆協(xié)鑫31.5%股權一事，一次性獲得了44億的出售收益和13.3億的現(xiàn)金凈流入。

此外，保利協(xié)鑫能源亦通過“與樂山政府共同籌資設立投資基金”“與徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導基金有限公司以及徐州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)金龍湖城市投資有限公司共同籌資設立投資基金”等事項，引入優(yōu)質(zhì)資本，進一步優(yōu)化資產(chǎn)結構。

協(xié)鑫新能源，開始了密集出售旗下光伏電站的動作。

21世紀資本研究院梳理發(fā)現(xiàn)，2018年12月-2019年5月，協(xié)鑫新能源先后向中國三峽新能源有限公司、中廣核太陽能開發(fā)有限公司、上海榕耀新能源有限公司、中國電力國際發(fā)展有限公司旗下五凌電力有限公司分別出售光伏電站項目股權，上述四筆交易可收回現(xiàn)金合共約26.5億元（經(jīng)扣除交易成本）用作償還債務，令協(xié)鑫新能源債務規(guī)模縮減合共約94.3億元。

最新消息是，截至2020年12月底，協(xié)鑫新能源出售光伏電站總裝機容量接近2吉瓦，可收回現(xiàn)金約68億元，并縮減負債規(guī)模約95億元。

為了輕裝上陣，協(xié)鑫新能源還將資產(chǎn)出售給央企中國華能集團。

2020年1月21日，協(xié)鑫新能源公布與中國華能集團訂立首批購股協(xié)議，以出售七座光伏電站，總裝機容量為約294兆瓦。根據(jù)首批購股協(xié)議，公司旗下兩家間接附屬公司同意以約8.5億元向華能工融一號（天津）股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出售銷售股份的60%及向華能工融二號（天津）股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出售銷售股份的40%。此次交易的現(xiàn)金所得款項凈額（扣除估計稅項及交易成本）（包括代價、總未清償結余及應付股息）預計為約10.8億元。

協(xié)鑫新能源稱，與中國華能集團將進一步探索其他合作機會，包括但不限于協(xié)鑫新能源于中國現(xiàn)有的光伏電站及將予發(fā)展的新光伏電站的合作機會。

3月31日，“協(xié)鑫系”兩家港股公司又聯(lián)合拋出了一筆資產(chǎn)出售計劃。

公告顯示，保利協(xié)鑫能源、協(xié)鑫新能源的間接附屬公司河南協(xié)鑫新能源及蘇州協(xié)鑫新能源（作為賣方）擬向三峽資產(chǎn)管理有限公司（作為買方）出售分別于開封華鑫、三門峽協(xié)立、確山追日及商水協(xié)鑫的全部股權以及分別于南召鑫力及臺前協(xié)鑫的50%股權，上述目標公司擁有位于中國的6座已營運光伏電站，總并網(wǎng)容量為約321兆瓦，該交易現(xiàn)金所得額項凈額預計約9.28億元，有關款項將用于償還協(xié)鑫新能源的債務。

方向猜想

一手做減法的同時，“協(xié)鑫系”也在一手做加法，其進擊的方向包括：顆粒硅、半導體、電動汽車換電業(yè)務。

以多晶硅片、鑄錠單晶、單晶硅片等產(chǎn)品組合為主的保利協(xié)鑫能源，堅持單、多晶“雙引擎”驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略。

保利協(xié)鑫能源稱，一方面，位于新疆的多晶硅項目已于2019年內(nèi)實現(xiàn)全部達產(chǎn)，共釋放產(chǎn)能4.8萬噸。該項目為協(xié)鑫自主研發(fā)的GCL法多晶硅超大規(guī)模清潔生產(chǎn)技術高品質(zhì)制造，進一步降低多晶硅生產(chǎn)綜合成本，屆時該項目也將會成為保利協(xié)鑫穩(wěn)定的利潤來源；另一方面，公司的“鑄錠單晶技術取得跨越式突破，鑄錠技術制造單晶產(chǎn)品的技術路線正式進入規(guī)模化量產(chǎn)階段”。

此外，保利協(xié)鑫能源正在加快顆粒硅的量產(chǎn)速度。

2020年9月8日，全球單體最大規(guī)模顆粒硅項目——保利協(xié)鑫能源旗下江蘇中能規(guī)劃產(chǎn)能10萬噸、首期5.4萬噸顆粒硅項目正式開工擴建。

到了今年2月1日，保利協(xié)鑫能源進一步披露稱，子公司江蘇中能的硅烷流化床法（FBR）顆粒硅新增產(chǎn)能將于2021年2月3日正式投入生產(chǎn)，年有效產(chǎn)能將由此前的6000噸提升至10000噸，正式邁入萬噸級別規(guī)模。

保利協(xié)鑫能源稱，獨創(chuàng)的硅烷流化床法批量生產(chǎn)顆粒硅，相比傳統(tǒng)工藝，不僅生產(chǎn)技術流程更短、后處理工序更少，而且顆粒硅形似球狀，流動性好，更好滿足復投料尺寸要求。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士告訴21世紀資本研究院，“顆粒硅含氫量高，會產(chǎn)生俗稱氫跳的情況，會對拉棒質(zhì)量有影響；另外，顆粒硅粉塵量大，含碳量高，影響硅棒純度”，同時其認為，“隨著技術進步，還是看好顆粒硅的前景，比如用顆粒硅在拉棒環(huán)節(jié)更省電。”

2月28日，保利協(xié)鑫能源通過兩則顆粒硅項目擴產(chǎn)公告，進一步顯示其布局的決心。

根據(jù)公告，保利協(xié)鑫能源旗下子公司樂山蘇民作為建設四川樂山顆粒硅項目（一期6萬噸）的主體已成功引入戰(zhàn)略投資者。

此外，江蘇中能與A股上市公司上機數(shù)控（603185.SH）簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，擬于內(nèi)蒙古地區(qū)共同投資建設30萬噸顆粒硅項目，項目總投資預計180億元。雙方擬成立合資公司，江蘇中能擬持股65%，上機數(shù)控擬持股35%。

“協(xié)鑫系”另一平臺協(xié)鑫集成，正加快推動“光伏+半導體”的戰(zhàn)略轉型。

協(xié)鑫集成提到，“2020年光伏行業(yè)發(fā)生重大變革，大尺寸組件成為市場主流需求且大尺寸組件產(chǎn)能切換非常迅速，新增產(chǎn)能迅速向G12（210）、M10（182）切換”，隨著公司合肥60GW大尺寸組件基地的開工建設及樂山10GW高效大尺寸電池基地的投建，將逐步提升公司大尺寸高效組件電池產(chǎn)能。

此外，2021年1月底，協(xié)鑫集成25億元定增正式落地，所得募資凈額將全部用于大尺寸再生晶圓半導體項目、阜寧協(xié)鑫集成2.5GW疊瓦組件項目以及補充流動資金，推動公司第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

而非光伏板塊的協(xié)鑫能科，重金押寶電動汽車換電業(yè)務。

就在3月中旬，對外宣布電動汽車換電業(yè)務發(fā)展規(guī)劃之后，3月31日，協(xié)鑫能科進一步披露了與中金資本進行《戰(zhàn)略合作協(xié)議》的進展，雙方擬合作發(fā)起設立一只以“碳中和”為主題的產(chǎn)業(yè)基金，通過對移動能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)項目和充換電平臺企業(yè)進行股權投資，并借助新能源汽車出行平臺實現(xiàn)向充換電平臺的導流，完成充換電數(shù)據(jù)平臺的建設，構建全新的移動能源產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

根據(jù)此前協(xié)議，該基金總規(guī)模不超過100億元，其中協(xié)鑫或其關聯(lián)方/指定實體出資約占基金總規(guī)模的51%；中金或其關聯(lián)方將負責募集或者通過其旗下產(chǎn)品/自有資金出資約占基金總規(guī)模的20%，首期規(guī)模約40億元。

雙方稱，將以充換電站一體化解決方案、充換電站運營及能源服務、電池梯次利用等產(chǎn)業(yè)為核心業(yè)務展開合作。