煙臺萬華：最困難預期或已體現

    苯胺價格上漲將明顯提高生產成本苯胺是生產MDI的重要原料之一，約占MDI營業成本的70%。受原油和煤炭價格上漲影響，5月份以來苯胺主要原料純苯及硝酸價格同比及環比均出現了較大漲幅。受益較長期合同的緩沖效應和原料漲價時間較短等因素，上半年公司業績仍保持了較好發展態勢，純MDI及聚合MDI毛利率甚至同比出現了一定增長。     作為苯胺兩種重要生產原料之一，純苯價格基本保持了相對石油價格的跟隨態勢。我們認為國際原油價格在創出歷史高位后，未來如無重大利多因素支撐，下半年有望回落至110美元附近，從而帶動純苯價格下行，此外國內粗苯精制產能的擴大也有望在一定程度上平抑純苯價格的上漲。而另一重要原料硝酸價格則一方面受煤炭成本上升影響，另一方面也受供需失衡因素影響。據我們對硝酸企業聯合化工公司調研所知，本次硝酸價格暴漲可以視作行業長期低迷的一次恢復性反彈，而以山東濟南化肥廠為代表的部分裝置的停產、減產乃至轉產則加劇了硝酸價格的反彈力度。從硝酸企業及協會層面我們了解到，出于維護硝酸及下游行業的長遠發展考慮，部分企業已在考慮限價措施，此外下半年及明年部分硝酸產能也有望有所恢復。根據石化協會統計，今年上半年我國硝酸產量98.7萬噸，同比僅增長4.56%，行業平均裝置開工率大約85%左右，雖然5、6月份部分裝置一度達到滿負荷生產，但由于之后檢修及夏季到來，目前供需缺口仍較明顯。如果濟南化肥廠能在9、10月份解決高壓蒸汽問題而實現部分恢復生產之后，供需矛盾才有望趨緩，因此我們認為下半年硝酸價格應該是穩中趨降。通過調研我們了解到，6月份公司苯胺采購價約為15000元/噸，而7月份則達到了16000元/噸，相對年初大約上漲40%—50%。據我們初步測算：如果不考慮MDI提價及其他成本上升因素，目前苯胺占MDI營業成本比例已上升至78%左右，單噸MDI營業成本大約提高38%，MDI毛利率亦將下降至23%左右的水平。綜合我們前述分析，我們認為08年下半年尤其是第四季度苯胺當前高價將難以持續，因此預測下半年煙臺萬華MDI毛利率的最低水平大約在30%左右。     二、未來MDI市場容量可能遠大于市場認知，產能擴張并非洪水猛獸毋庸置疑，上半年終端制鞋、皮革、紡織、涂料等行業的頹勢通過鞋底原液及漿料等中間環節反向影響了上游MDI產品的盈利狀況，上半年日本NPU公司的虧損也已驗證了這點。但通過調研及市場走訪我們了解到，終端市場的頹勢實際主要集中在一些規模孝工藝及管理落后的企業，因此對鞋底原液、漿料乃至氨綸等中間行業的沖擊也基本停留在較低層面。以鞋底原液市場為例，其對下游制鞋行業產業調整有較強抗沖擊能力，而且長遠考慮，通過淘汰落后產能，保留大型企業，制鞋及鞋底原液市場有望更為規范。此外，盡管人力成本上升及人民幣升值等因素對我國制鞋、皮革、紡織等傳統行業產生了一定不利影響，但通過部分將產能轉移至越南、印度等地的企業實際經歷來看，我國在上述傳統行業依然保有較強的競爭優勢。     除對傳統下游市場需求走弱的擔心外，目前市場也對建筑保溫市場的前景表示了憂慮。通過調研我們了解到，目前在煙臺本地以及國內一些重大建設項目中均已部分使用了聚氨酯保溫材料，萬華的某些下游客戶甚至已經獨自開發出了成本具有一定優勢的應用實例。我們判斷：從全球范圍來看，被譽為第六代塑料的聚氨酯其市場容量還遠未達到飽和，價格、下游應用技術開發以及供應量均是是制約聚氨酯市場規模擴大的重要因素，其中價格因素則尤為重要。從萬華成立至今的歷史來看，無論是在反傾銷還是05年MDI價格暴漲行情中，萬華始終把培育市場，維護市場穩定放在首位。誠然，未來新增產能的釋放的確可能攤薄目前聚氨酯，尤其是MDI的盈利能力，但如果聚氨酯的市場重心從中高檔逐步向大眾層面下移，那么我們認為不僅僅在建筑保溫領域，在其他多個領域聚氨酯也將大有可為，一旦形成“價格換市潮，未來MDI產品的盈利也將主要寄望于產量及市場規模的擴張。三、公司經營狀況良好，煙臺本部擴產順利據公司人員介紹，目前萬華的MDI產品已經屬于世界一流品質，因此有異于其他品質較差廠家，萬華終端客戶均定位比較高端，上半年基本均未受到“行業大洗牌”的沖擊，甚至部分規模偏小客戶仍無法完全滿足訂單需求。7月份，公司純MDI及聚合MDI掛牌價（含稅）分別為25200元/噸和24500元/噸，較1月份分別下降了2000元/噸和1000元/噸，基本在正常波動范圍中，上半年產品毛利率提升與規模效應有關。目前公司純MDI和聚合MDI的產量比例基本為1：1，基本與國內MDI消費結構持平，如果未來聚合MDI需求量上升，公司可通過新增產能及減小提純比例來予以調節。08年公司固定資產投入預計為4億元，目前煙臺本部“12擴20”項目已處于試運行階段，8月份以后完全達產應不成問題，而寧波一期“24擴30”項目則需等到09年初進行。     從中報數據來看，目前公司資產負債率為38.96%，融資壓力較校對于此前曾醞釀的增發事宜，由于需要兼顧寧波萬華的職工持股利益，因此短期內不會成行，預計公司09年后因寧波二期及煙臺本部可能搬遷會產生較大資金需求。公司06年、07年享受煙臺高新企業扶持政策，所得稅超過15%稅率的部分在年底返還企業，專項用于產品研發投入。如果發生研發費用則計入營業外收支，否則暫時列示于其他流動負債，目前該項資金已達1.2億元以上。公司經過多年持續研發投入，預計08年底PC、HDI、IPDI等新產品中試均將順利完成，改性MDI及TPU各2萬噸/年產能也在穩步推進中，集團層面操作的生態板在湖北基地已正常生產，在河南及山東其余的三個生產基地也在積極籌建中。四、投資建議上半年公司實際生產MDI17.18萬噸，我們預計08年有望實現38—40萬噸的產量，全年大約銷售37萬噸。由于原料成本上升，國際聚氨酯巨頭已經多個季度在歐、美地區對旗下產品實施提價，因此我們判斷如果下半年苯胺價格繼續維持高位，國內MDI也將有相應提價動作，但考慮到下游接受能力，提價幅度大約在5%-10%之間。基于上述分析，我們保守預測煙臺萬華08年每股收益為1.00元，樂觀預測為1.09元，對于09年后，我們認為公司憑借優秀的管理、技術研發優勢以及完善的激勵措施，完全有能力分享我國乃至全球經濟發展、消費升級所帶來的聚氨酯行業饕餮盛宴，維持“增持”評級。