人民幣貶值難持續 資產配置正當時

　　對于人民幣短期內急速貶值的原因市場眾說紛紜，對此市場給出的解釋非常的多樣化，包括春節期間大陸居民的海外購物旅游熱潮以及跨國公司向境外匯出利潤等。但我們認為，這兩項解釋雖然有一定的合理性，但無法完全覆蓋此次人民幣匯率的異動。

　　人民幣匯率和外幣負債高度相關

　　首先，以往類似春節的我國居民出國旅游熱潮并沒有導致人民幣出現明顯貶值趨勢，更何況此次人民幣貶值是在節后才出現加速。其次，目前中國仍然堅持資本項下嚴格的資金流動限制，跨國公司無法進行大規模資本轉移，所以我們必須從其他渠道尋找更為主要的原因。

　　在國內融資環境較為緊張的情況下，人民幣升值前景與企業進行外幣負債的熱情具有較高的相關性。也就是說，當企業在國內的融資能力受到緊縮貨幣政策壓抑時，企業將轉向進行外幣貸款，企業對人民幣持續升值從而降低融資成本的預期是重要的決定因素。就目前的情況而言，國內的情況正適合于我們的結論。高杠桿行業是美元融資的主力軍，那什么是企業目前最熱衷于外幣融資的原因呢?我們從兩個微觀現象可以窺見一斑。

　　首先，繼中國房地產企業奪得2013年全球美元債券發行冠軍后，截至今年2月上旬，中國房地產企業在全球市場累計發行79億美元的債券，再次全球排名第一，占到全球房地產發債規模的38%。

　　很顯然，目前房地產企業在國內融資已經受限于額度控制，特別是某商業銀行暫停針對房地產行業的夾層融資已經是信號之一。與國內融資相比，海外發債雖然在法律合規及渠道上有更高的門檻，但其資金成本優勢也是顯而易見的。一方面，目前離岸市場，包括我國香港、新加坡等地的融資成本仍然低于境內，基本維持在5%—10%的區間水平;另一方面，人民幣“升升不息”的強勢前景也能抵消相當部分的融資成本。

　　其次，我們觀察到，近期我國港口鐵礦石庫存屢創新高。2月21日已經攀升至歷史最高點，與目前國內鋼鐵行業景氣度的背離，我們懷疑，過去的“銅融資”融資模式已經被復制到鐵礦石上。類似的融資模式受到歡迎的重要原因同樣在于融資企業對人民幣升值前景的極大期望，而一旦人民幣出現貶值，這樣的模式可能嚴重地加重鋼鐵行業的財務成本。以上兩個行業均屬于典型的高杠桿行業，在國內融資受限、資金成本上升的情況下，依賴于人民幣升值前提的涉外融資成為不二之選，其融資操作模式分別代表了“明修棧道”和“暗度陳倉”兩類操作手法。

　　套利資金流入加劇流動性過剩

　　自春節后，國內資金市場流動性呈現難得的寬松局面。一方面得益于節后資金回流銀行系統，另一方面，我們認為，人民幣升值預期下的外匯占款的流入是最重要的原因。正如我們在過去報告中闡述的觀點，憑借國內較高的利率水平及人民幣強勁的升值預期，目前人民幣已經展現出避險貨幣的潛力，但由此吸引的套利資金流入則是央行不愿意看到的副作用。所以，我們認為，央行有意引導人民幣階段性貶值，打破套利資金對人民幣“只升不貶”的單向預期，這也是對“引導匯率雙向波動”的具體實施。

　　短期貶值警示套利交易和單向預期

　　雖然我們繼續堅持前期的觀點，即人民幣的避險貨幣潛力可能能夠幫助人民幣抵擋美聯儲縮減QE的沖擊，但如果中國國內出現的風險因素爆發且被擴大時，市場預期的轉變將是迅速且不可逆轉的。而這樣的情況一旦出現，人民幣貶值帶來的風險將嚴重加重企業的財務成本負擔。

　　我們認為，目前引發市場對人民幣預期扭轉的風險事件，將主要集中于以信托為代表的“影子銀行”的信用風險上。考慮到3月至6月將是國內部分高風險信托項目到期的時間段，所以我們認為，目前央行默許人民幣貶值應當是在做一次局部的警示及壓力測試，一方面為過分樂觀于人民幣升值的主體敲響警鐘，另一方面也是對人民幣升值對國內融資主體財務成本的影響做一次壓力測試。

　　春節之后，我們觀察到，國內資金價格一路下行。按照以往的規律，節后流動性回歸銀行系統是原因之一，但我們認為更重要的原因在于外匯占款大規模流入，以及央行在外匯市場釋放人民幣。所以我們觀察到，央行在春節之后重啟正回購以對沖外匯占款及賣出的人民幣。也就是說，近期央行在公開市場回收人民幣，在外匯市場釋放人民幣，這一收一放間就實現了在不新增流動性的同時，成功引導人民幣匯率的短期調整，所以央行最終的目的還是在于實現對匯率的無成本調整。

　　央行的底線將在哪里?

　　我們認為，由于此次貶值是央行的一次警示和壓力測試，所以央行對人民幣短期的貶值容忍區間不會超過1%的底線。我們預計，人民幣貶值的壓力還將持續，但如果一旦國內出現風險事件導致人民幣貶值幅度超標或者央行認為市場情緒出現波動，央行很可能反手維護人民幣匯率的穩定。

　　債市將因此迎來難得的機會

　　央行在外匯市場買入美元的同時必然將投放基礎貨幣，但由于數據的缺乏我們并不知道央行在國內公開市場上的正回購是否已經完全對沖。但我們認為，從近期資金價格的下行走勢來看，央行的操作不足以完全對沖近期洶涌而入的外匯占款，所以在央行繼續對人民幣匯率承諾區間波動的前提下，我們仍然堅持前期的觀點，即人民幣的避險貨幣特質將繼續吸引資金流入。流動性寬松的局面將繼續持續下去，這將為未來一季度內債市的階段性牛市創造良好的基礎。所以在大類配置上，我們建議固定收益類產品將是未來兩、三個月內的機會所在。