匯率市場化任重道遠 貨幣政策或調整

　　基于對歐美經濟穩步復蘇的預測，今年中國出口較去年還將小幅改善。另一方面，2013年中國外匯儲備再次呈現加速上漲趨勢，全年增長5100 億美元，去年底外匯儲備總額達到3.82 萬億美元。

　　其次，目前中國經濟面臨的下行壓力整體可控，甚至具備主動改革的成分。在決策層再三強調宏觀調控要底線思維的背景下，可以合理預期當經濟增速降至7%-7.5% 區間時，保增長政策會適時推出，7%的增長底線大概率可以守住。而7%的GDP增速在全球任何時期任何地區來看，都是相當可觀的，可以對本國貨幣構成強有力的支撐。

　　“雙順差”的繼續存在和不斷積累的外匯儲備、人民幣資本項目可兌換的逐步推進，以及推進人民幣在跨境貿易和投資中使用的人民幣國際化導向均對人民幣幣值形成有效支撐，中國銀行判斷，人民幣仍然具備一定升值空間。

　　擴幅是中國匯率體制改革的又一大步，“這是中國匯率市場化的重要步驟，央行將引入更多浮動，最終實現人民幣匯率由市場主導。” Louis Kuijs表示。

　　但是，這并不意味著匯率市場化已經近在眼前。

　　方正證券宏觀分析師范陽陽認為，未來匯率改革依然任重道遠。擴大人民幣即期匯率波動區間是匯率改革過程中的一小步，距匯率完全市場化還有較長一段距離。實現人民幣匯率完全市場化，一方面需要取消即期匯率相對中間價的波幅限制，另一方面還需要形成市場化的中間價定價機制，而非央行決定中間價。這兩方面才是匯率改革具有決定性的關鍵之處。

　　“只要人民幣定價還沒有交給市場力量決定，人民幣的變化就還會繼續掌握在決策者手中。人民幣的主要限制因素不是交易價波幅，而是中國央行對中間價的控制。”Louis Kuijs說。

　　浮動更自由的背后是匯率自由，進而將帶來利率自由，但這一點并不易于察覺。

　　“匯率浮動更自由，將使央行能給市場更大自由度來推高利率，而利率升高是控制貸款減少泡沫的必要手段，但會打擊正常投資。”Tom Orlik分析。

　　華泰證券研究員張晶指出，人民幣波動幅度擴大之后，國內“匯率貶值+寬松貨幣”組合支持下的流動性狀態恐怕難以為繼。那么，當前貨幣層面的相對穩定又將遭遇沖擊。

　　但是，范陽陽也指出，匯率更自由并不會增加近期央行降準的可能性。

　　目前市場上對降準的呼聲較高，經濟數據顯著低于預期，成為支持降準觀點的最主要論據。另外，上一次央行在擴大人民幣即期匯率波幅后的一個月左右，就實施了降準工具(2012年4月16日擴大即期匯率波幅，2012年5月18日進行降準)，這也可能會進一步引起市場對近期降準的預期。

　　對此，方正證券認為，上述預期理由需要區別對待。一方面，此前央行降準的主要意圖是針對流動性收縮(主要對沖外匯占款下滑)，而當前央行主導人民幣匯率貶值，以打擊流入的套利熱錢邏輯似乎更為可信，且目前利率處于低位，無論從央行主導意圖，還是邊際效用來看，進行降準的必要性并不大;另一方面，今年前兩個月，經濟數據大幅低于預期，也存在一定程度由于春節因素導致扭曲的偏差影響，從高頻經濟數據來看，3月份可能會有所改善，第一季度經濟增速落入政府底線之下的可能性還不大。綜合判斷，近期央行進行降準的可能性仍不大。