解析為何港交所不批準阿里“雙股權”制度？

　　相對于美國證券市場流行的松散治理結構，香港證券監管部門對企業治理結構管控的更為嚴格。但也正是這種嚴格的管控制度，讓香港證券交易所(以下簡稱“港交所”)失去了自Facebook上市以來規模最大的首次公開招股(IPO)交易。

　　投資公司 Pictet Asset Management Ltd負責大中國區投資業務的主管丹(Dan)指出，“很明顯，香港證券監管部門的做法會失去一些機會，但我們值得放棄這些機會。我不認為港交所需要調整政策，以接納為阿里巴巴集團在港交所掛牌交易。”

　　作為中國最大的電子商務公司，阿里巴巴集團在3月16日宣布，該公司已啟動程序，將向美國證券交易委員會提交招股說明書。這也意味著曾經被阿里巴巴集團視為上市首選地的港交所徹底失去機會。港交所總裁李小加(Charles Li)在上周發表的聲明中表示，香港監管機構需要改變上市規則，以適應與“新經濟”相聯的企業。阿里巴巴集團在3月16日的聲明中曾表示，“感謝香港各界人士對阿里巴巴集團的關心和支持。我們尊重香港現時的相關政策和出發點，并將會一如既往地關注和支持香港的創新與發展。”

　　目前在港交所掛牌交易的企業當中，只有一家公司擁有多股權結構的股票。這家公司就是從房地產轉型至航空業的Swire Pacific。1973年，Swire Pacific曾發行過B股。1987年，香港證券監管部門開始限制企業發行表決權高于普通股的B股。當時，包括和記黃埔、長江實業和怡和集團都計劃發行B股。

　　美國市場的做法

　　與港交所的做法完全不同，在通用汽車同期威脅將從紐交所退市之后，紐交所放開限制，準許這家公司發行了含有較低表決權的股票。從1984年至1987年年中，從通用汽車開始，有近50家公司都發行了含有不同表決權的股票。

　　阿里巴巴集團在去年就已經與港交所及其監管機構就首次公開招股計劃進行接洽，阿里巴巴集團希望港交所能夠允許其采用“雙層股權結構(dual-class structure)”來保證以馬云為首的管理團隊對公司的控制權，當港交所表示這樣的股權結構違反了現行的“一股一票制”。隨后雙方圍繞該問題進行了多次談判，但一致未能達成一致。去年9月，雙方會談破裂進入僵持狀態。

　　香港律師事務所DLA Piper合伙人杰弗里·馬克(Jeffrey Mak)表示，香港證券監管部門調整政策面臨著眾多的風險，原因是香港缺少集體訴訟法律制度，尋求索賠的股東難以實現心愿。

　　投資者的惰性

　　馬克表示，“美國的體制讓投資人更喜歡通過訴訟來解決問題，這也就意味著如果企業存有問題，然后投資人就會要求律師提起訴訟。但是在香港，在這種情況下，投資人的惰性讓他們很難對企業提起訴訟。正因為如此，香港證券監管部門會扮演更多主動性的角色，來保護投資人的利益。”

　　馬克說，香港提起訴訟的原告必須提前支付訴訟費用，而且整個城市也缺乏集體訴訟機制。在港交所掛牌交易的1669家公司當中，有486家來自于中國大陸，而中國的法律制度與美國完全的不同。

　　英國金融行為監管局(Financial Conduct Authority)首席執行官韋奕禮(Martin Wheatley)認為，香港證券監管部門應當避免下意識的變革。

　　核心原則

　　韋奕禮日前在香港接受彭博社采訪時表示，“因為一兩宗個例，短時間內調整規則會讓自己陷入危險之中。就英國證券市場而言，如果部分核心原則發生變化，之前必須仔細的進行斟酌。”韋奕禮對阿里巴巴集團上市一事未予置評。

　　阿里巴巴集團此前要求迂回繞過了港交所首次公開招股的相關禁令，即一只股票不能擁有不同層級的股票，而這種結構是美國科技公司經常都會使用的，其中包括Facebook和谷歌等。亞洲公司治理協會(Asian Corporate Governance Association)曾指出，如果港交所批準這項要求，那么無疑就會面臨來自各界的批評，稱其將阿里巴巴集團的利益置于股東利益之上。

　　據彭博社編纂的數據顯示，谷歌聯合創始人拉里·佩奇(Larry Page)和塞吉·布林(Sergey Brin)總共控制著這家搜索巨頭81%的B類股。與普通投資者所持有的A類股相比，B類股的投票權相當于前者的10倍。與此相比，Facebook創始人馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg )也控制著該公司69%的B類股。

　　在倫敦證券交易所，荷蘭皇家殼牌采用了“雙層股權結構”，但這兩種股票享有相等的表決權，只是股息稅金有所不同。新加坡證券交易所則不準許企業采用“雙層股權結構”。

　　阿里巴巴的估值

　　阿里巴巴集團在3月16日表示，該公司將在美國證券市場掛牌交易，但未透露將發行多少股份，以及發行價格。消息人士透露，阿里巴巴集團此次上市的股本將占公司總股本的12%。按照1530億美元的估值計算，該公司將募集到184億美元資金。

　　港交所今年以來是全球表現最糟糕的證券交易所之一。自2010年10月以來，港交所就沒有再承接過募集資金超過40億美元的首次公開招股。

　　投資紐帶

　　港交所總裁李小加當前把香港定位為中國與世界的投資紐帶。港交所在2012年斥資22億美元收購倫敦金屬交易所(London Metal Exchange)，以擴展進入商品期貨業務。

　　李小加在上周的聲明中表示，“我們對自己尊重法律、恪守原則的習慣引以為豪。但是，我們還必須尋找出路，讓我們的市場更具競爭力，特別是關于新經濟或科技公司。”

　　香港市場監管機構--證券及期貨事務監察委員會(Securities and Futures Commission)主席唐家成表示，監管部門不會反對港交所對上市規則的提議。但是他表示，“‘一股一票’的原則深植于香港資本市場。在考慮進行變革之前，需要解決許多的問題。”