張茉楠:人民幣貶值可能加劇外債風(fēng)險(xiǎn)

　　2月中旬以來，在岸市場(chǎng)人民幣匯率(CHY)及離岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNH)一改近幾年“升升不息”的態(tài)勢(shì)，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價(jià)連續(xù)收跌。人民幣走勢(shì)緣何“反轉(zhuǎn)”?這一度被市場(chǎng)解讀為“央行[微博]主動(dòng)干預(yù)”的結(jié)果。然而，事實(shí)上在貶值過程中，人民幣中間價(jià)強(qiáng)于即期匯率，說明央行政策更傾向于控制人民幣貶值幅度，并非央行主動(dòng)引導(dǎo)貨幣貶值，而更多是來自于全球流動(dòng)性以及美聯(lián)儲(chǔ)QE的脈沖式?jīng)_擊。

　　脈沖式?jīng)_擊的影響早已在其他新興經(jīng)濟(jì)體身上有所顯現(xiàn)。今年1月下旬，當(dāng)美國宣布計(jì)劃第二次縮減QE后，以阿根廷比索為代表的新興國家貨幣市場(chǎng)受到重創(chuàng)。大規(guī)模資產(chǎn)拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場(chǎng)國家再度上演，這是繼2013年5-6月間新興市場(chǎng)出現(xiàn)的第二波劇烈震蕩。而今，出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上的人民幣匯率持續(xù)下跌，很大程度上預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的第三波沖擊猶如漣漪，一波一波向外圍傳遞。

　　由于從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)衡量的離岸市場(chǎng)規(guī)模還比較小，因此更容易受到全球跨境資金流動(dòng)的沖擊，離岸人民幣自然首當(dāng)其沖，離岸人民幣兌美元跌至8個(gè)多月以來最低水平，表明離岸人民幣頭寸已經(jīng)大幅減少，并伴隨著資本外流。

　　資本外流和匯率貶值可能進(jìn)一步引發(fā)外債風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年中國企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)趁著人民幣升值的“東風(fēng)”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行冠軍記錄。2014年發(fā)債量繼續(xù)增長(zhǎng)。截止到2月上旬，中國房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行79億美元的債券，再次勇奪全球桂冠，占全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%。

　　而隨著人民幣貶值預(yù)期形成，上述風(fēng)險(xiǎn)也開始發(fā)酵。預(yù)期在很大程度上具有剛性，一旦貨幣貶值預(yù)期形成，短時(shí)期內(nèi)很難有所改變。掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)最新議息會(huì)議表明，美聯(lián)儲(chǔ)再次減少債券購買規(guī)模，將4月月度資產(chǎn)購買規(guī)模從650億美元縮減至550億美元，并可能在2015年初啟動(dòng)加息進(jìn)程。中美利差、匯差縮小可能進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流，鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，預(yù)期未來一段時(shí)期內(nèi)，外匯占款中樞下降勢(shì)必導(dǎo)致中國“資金池”水位隨之下降，意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變我國貨幣創(chuàng)造的主渠道，進(jìn)而加劇人民幣貶值壓力和對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

　　事實(shí)上，對(duì)于新興市場(chǎng)國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動(dòng)匯率機(jī)制加劇了風(fēng)險(xiǎn)的暴露。亞洲金融危機(jī)就與金融自由化進(jìn)程相關(guān)，在華盛頓共識(shí)和IMF[微博]的推動(dòng)下，上世紀(jì)80-90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時(shí)期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時(shí)并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對(duì)資本流出的管理過于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲(chǔ)備匱乏的國家遭致猶如銀行擠兌一樣的“宏觀擠兌”，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。

　　根據(jù)保羅·克魯格曼的“三元悖論”，一個(gè)國家或地區(qū)的貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動(dòng)性以及匯率穩(wěn)定性三個(gè)目標(biāo)是無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，如果要滿足其中的兩個(gè)，就必然要放棄另外一個(gè)。國際資本的大量流入/流出實(shí)際上就是滿足資本自由流動(dòng)的目標(biāo)，但直接沖擊一個(gè)國家的匯率和貨幣市場(chǎng)。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國際投資引起的，其它都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)匯差、利差和各種價(jià)格差、有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過度反應(yīng)，從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。

　　近兩年來，短期投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，一旦內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)在資本外流的催化下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，決不可小覷。筆者認(rèn)為，貨幣當(dāng)局要對(duì)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動(dòng)安全預(yù)警機(jī)制。

　　從國際范圍看，應(yīng)加強(qiáng)國際金融合作共同應(yīng)對(duì)新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊。為了應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，除了須提前做好相關(guān)政策預(yù)案之外，應(yīng)該深化區(qū)域金融合作，聯(lián)手應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協(xié)議”等亞洲金融穩(wěn)定協(xié)議的構(gòu)建。同時(shí)，應(yīng)建立自我管理的共同外匯儲(chǔ)備基金來實(shí)現(xiàn)清邁倡議多邊化，即相關(guān)國家可承諾向該基金投入一定金額的儲(chǔ)備資金，加快構(gòu)筑區(qū)域金融安全網(wǎng)，切實(shí)維護(hù)中國乃至亞洲的金融穩(wěn)定。