宏觀經濟進入調整期 大宗商品疲弱難改

　　中國經濟在經歷二季度的回暖后，隨著穩增長提振經濟效果的逐漸消退，房地產市場的疲弱以及內生性動力不足的問題逐步顯現。最新公布的8月官方與匯豐PMI雙雙回落，表明三季度中國經濟進入調整期。而大宗商品市場二季度時的疲弱表現已經與經濟回暖出現背離，鑒于此，三季度經濟下行壓力之下，大宗商品整體疲弱態勢恐難有改善，或將延續下行走勢，其中，與房地產市場相關且供應大幅過剩的鐵礦石料將成為下跌大軍中的急先鋒，而同樣面臨供給壓力的油脂油料或將緊隨其后。

　　一、房地產需求不振，供應過剩壓制鐵礦石

　　房地產市場疲弱成為經濟及工業品期價下行的最大風險因素。2014年1-7月份，全國房地產開發投資同比名義增長13.7%，增速比1-6月份回落0.4個百分點，創今年以來最低值。與此同時，商品房銷售面積與銷售額亦出現了“雙降”的局面。我們傾向于認為，盡管各地政府不同程度地放松房屋限購，但房市頹勢很難快速扭轉，房地產市場下行趨勢仍然未變。

　　伴隨著房地產市場轉淡，國內粗鋼產量增速明顯放緩，2014年上半年國內粗鋼產量僅增長3%，意味著鐵礦石的需求趨于萎縮。然而，從供給端來看，統計數據顯示，2014年上半年四大礦山鐵礦石產量同比增大14.8%，鐵礦石供應過剩的幅度在繼續擴大，導致港口鐵礦石庫存不斷走高，壓制著鐵礦石中期行情。

　　除此之外，成本相對低廉的進口礦影響加深，令鐵礦石價值中樞下移。由于品位較低、開采成本較高，國內鐵礦石基本處于成本曲線的末端，隨著近年來全球鐵礦石價格逐級走低，國內礦盈利水平快速下降，擠出效應正在逐漸擴大。從2014年1-7月的數據看，進口礦在國內鐵礦石實際需求中占比已經達到76%。國內礦被擠出市場的效應愈發顯著，這也意味著未來鐵礦石價格將逐漸向海外礦山的成本靠攏，中期下跌空間較大。

　　二、供給壓力正當時，農產品整體跌勢難阻

　　相對于工業品，農產品因需求剛性的支撐，受經濟增速下滑的拖累明顯要小，但除大豆受短期需求回暖等因素影響較為抗跌外，大部分農產品面臨著供應過剩的壓力，近期仍將以下跌為主。

　　農產品中，供應壓力持續釋放的油脂或將延續下行走勢。豆油方面，當前油廠開機率高達五成左右，企業庫存水平居高不下。與此同時，截至8月底我國進口大豆港口庫存在680.8萬噸，遠高于近4年平均水平588.5萬噸。然而，眼下油廠的實際消費并沒有顯著好轉，各地油廠壓榨利潤偏低。其中，沿海地區油廠壓榨利潤仍徘徊于盈虧平衡線上下，東北巨虧格局未見改善。依據我們的測算，截至8月底，我國山東日照、江蘇張家港、遼寧大連地區油廠壓榨利潤分別在-99.3、10.5、-966.9元/噸。

　　同時，以進口豆為主要原料的油脂即將受到北美市場早熟大豆上市帶來的沖擊。美豆長勢好于市場預期，截至8月31日，美豆苗情優良率為72%，比去年同期高18個百分點，比5年均值高18個百分點，是過去20年來同期水平的最高值。在此之前，美豆市場預計苗情優良率亦持續位于70%的高位。因此，面臨內憂外患的豆油恐將維持弱勢。

　　棕櫚油方面，8 月份馬來西亞棕櫚油出口量為128 萬噸，比7 月份減少5%，但因月末出口出現加速，全月出口量高于市場預期。在此之前，市場預計8 月份馬來西亞棕櫚油出口量不會超過125萬噸。盡管月末出口加速，但需求疲軟局面并未扭轉。預計8 月份馬來西亞棕櫚油產量比7月份增加10%以上，月末庫存預計顯著上升，外盤棕櫚油價格仍存在較強的看跌預期。因此，未來外盤棕櫚期價下滑或對連盤棕櫚造成顯著拖累。

　　而與油脂枝附葉著的粕類同樣面臨供應過剩的問題。對豆粕價格形成壓制的主要是大豆成本。四季度到貨的大豆成本較低，進口企業的預售價格與目前豆粕現貨價格基本相當。在國內壓榨產量明顯過剩背景下，油廠很難獲得超額利潤，其銷售中遠期合同意愿預計較強，很可能導致豆粕基差不斷走低，進而拖累豆粕期價。

　　雞蛋價格短期同樣面臨下行，但空間較為有限。目前，貿易商庫存及養殖戶雞蛋庫存數量少，收貨情況不理想，主要是因為新增產蛋雞還未進入產蛋高峰，加上老雞淘汰，所以產蛋雞只數目仍然偏少，雞蛋供應趨緊，整體貨源緊張。但是，隨著天氣漸漸涼爽，蛋雞的產蛋率將會出現上升，供應商會有一定的增加，但數量并不會過多。需求方面，雙節備貨已然完成，食品廠商雞蛋需求減少，尤其是，中秋過后終端消費趨于平穩。供需雙雙不旺，預計短期內蛋價將繼續回落，但下滑空間有限。

　　限制雞蛋期價下方空間的主要因素來自于基差持續走闊的有力支撐。市場對于8、9月份新蛋集中上市預期的提前消化，反應在期貨盤面上，雞蛋期價協同其他農產品下跌。而與此同時，雞蛋現貨價格表現相對抗跌，造成雞蛋基差由負轉正。此外，個別地區大范圍雨水阻礙雞蛋運輸，亦造成這些地區蛋價小幅上漲。鑒于此，我們建議對雞蛋進行短空操作，防范反彈風險。

　　三、季節性需求提振，豆類表現抗跌

　　供應過剩壓制下的農產品整體弱勢難改，但我們發現連豆表現略強于其他品種。9月份適逢國產大豆青黃不接，東北豆價呈現小幅上行趨勢，黑龍江地區銷售價格較8月末普遍上漲了40-60元/噸，目前主流銷售價4600-4640元/噸，區域市場售價高達4700元/噸。其間，一個特征十分明顯，美盤下破千點關口，而連盤顯著抗跌。從近幾年CBOT大豆價格與國內現貨收購價對比走勢中可以看出，雖然大體趨勢一致，但走勢分化也伴隨其中，尤其是今年6月至今，兩者走勢背離程度逐漸拉大，原因主要歸結為，隨著雙節的來臨以及各大院校陸續開學，市場食用消費量也逐步增加，而且前期貿易主體不敢大量囤貨，現階段需求回暖商家也進入集中備貨期，進而推動東北豆價小漲。因此，較為抗跌的連豆或將成為農產品眾多弱勢品種中的黑馬，也為我們對沖天氣等易影響農產品的風險因素提供了選擇。

　　四、操作建議

　　綜上所述，在“三期疊加”的宏觀背景之下，大宗商品自今年年初以來整體已處下行通道之中，而三季度初開始的經濟增速放緩，料將加快三季度末大宗商品下行的步伐。鑒于此，我們對于大宗商品整體抱持偏空思路。具體操作上，對于受宏觀經濟下行沖擊較大的工業品，尤其是受制于房地產市場疲弱的鐵礦石，可以趨勢空單介入，且配置較高比例倉位;而受宏觀經濟下行拖累較小的農產品，宜選擇做空自身基本面供應過剩較為明顯的油脂、豆粕以及雞蛋，且配置較低比例倉位，同時，由于天氣等不確定性因素的存在，需做多較為抗跌的大豆對沖風險。