旬度經濟觀察：經濟活動接近短期內的底部水平

　　近期披露的PMI數據顯示經濟活動進一步減弱，但12月上中旬商品房銷售繼續回升，一線城市成交價格環比開始上漲，進一步暗示房地產對經濟的拖累作用即將結束。近期公共財政支出增速維持在0附件的水平，但預計下月以后將會明顯上升。考慮到這些因素，目前的經濟活動也許十分接近短期內的底部水平。

　　12月中旬的信用債市場遭受了額外的政策沖擊，收益率大幅上行;貨幣市場利率也在打新、季節性資金需求的推動下全面走高，作為應對，央行啟動SLO、并續作MLF。在趨勢上，考慮到銀行信貸投放的增長等因素，我們認為債券收益率或許已處于區間震蕩的格局。

　　原油價格繼續下跌，觸發盧布匯率的崩盤，看起來俄羅斯經濟將大幅度收縮，出現債務違約的可能性在顯著增加，對風險活動的擔憂影響了近期全球金融市場的走向，美元匯率走強，股票市場下跌。在此背景下，AH股溢價繼續擴大到20%以上的水平。我們認為雖然A股的盈利預期繼續提升，流動性的緩解也比較明顯，但市場對利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時間因素來進行消化。

　　一、經濟動能依然較弱，但經濟前景不悲觀12月匯豐制造業PMI初值49.5%，較11月回落0.5個百分點。產出指數低位穩定，并有小幅的回升;新訂單指數回落幅度較大，是總指數回落的主要拖累。

　　12月上中旬，國際原油價格繼續下跌，跌幅與此前兩個月相當，并進一步驅動國內能化鏈條上產品價格不同程度回落。價格的下跌，通過存貨減值和去存貨等渠道，對過去幾個月能化鏈條上產品的生產構成負面影響。

　　全球經濟增長也仍然偏弱，并對中國出口構成拖累。11月出口增速、出口交貨值增速都出現下行。原油價格的持續下跌，觸發了盧布匯率的崩盤，大大增加了部分產油國經濟和金融動蕩的風險，并進一步傳導到其他新興國家，這也對短期全球經濟增長和中國外需蒙上一些陰影。

　　短期經濟動能無疑仍然弱勢，但我們對明年上半年經濟的前景不悲觀。

　　商品房成交的回升顯示出可持續性，這對明年上半年房地產開發投資構成支持。12月迄今，大中城市商品房銷售環比進一步大幅改善，同比回升至20%附近水平。新建住宅價格指數也連續第三個月環比收窄，特別地，一線城市二手房價格止跌回升。

　　財政支出占名義GDP的比例在25%附近。下半年財政支出增速大幅度滑落，無疑是過去幾個月經濟動能轉弱的重要驅動因素。10、11月財政支出甚至滑落到0附近，明顯低于5、6月20%以上的增速。隨著新預算的實施，明年上半年，財政支出大概率將回升，并可能重新成為支持短期經濟增長的力量。

　　9月以來貨幣政策寬松步伐加快，并正在對實體經濟融資活動發揮積極的影響。融資成本開始走低。例如，基礎貸款利率(LPR)降息以后回落了24BP;加權貸款利率9月較8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融資量盡管仍未全面恢復，但11月銀行表內信貸投放開始顯著回升。偏積極的貨幣政策，對商品房銷售的恢復、對實體經濟固定資產投資以及存貨活動的恢復，起到重要的支撐。

　　回顧2012年4月以來的經濟表現，可以看到，一系列國內外沖擊因素，例如歐債危機、聯儲貨幣寬松、中國政府穩增長意愿、財政支出波動等，誘發了短期經濟的脈沖式波動。經驗數據顯示，經濟的脈沖式上升或下降過程，平均持續時間為3-6個月。從中采PMI、匯豐PMI、工業增加值等數據看，此輪經濟動能的走弱可能自7-8月間某個時候開始，迄今已持續近5個月的時間。這是否意味著這一輪經濟脈沖回落的過程趨于結束，值得留意。

　　二、能化品繼續下跌，CPI維持低位原油價格繼續暴跌，驅動相關能源和化工產品價格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料產品價格環比可能很難回升甚至進一步惡化，能化企業短期面臨存貨減值和存貨調整壓力。

　　能化產品之外，其他采掘和原材料價格漲跌互現。例如螺紋鋼價格延續11月中旬以來下行勢頭;板材價格則更加積極一些。有色金屬價格12月跌幅較大。水泥價格近期也有輕微的走弱，這多大程度上受到季節性因素影響，需要留意。動力煤價格繼續溫和回升。

　　CPI方面，8月以來經濟增長動能的重新轉弱與國際原油價格的暴跌，共同驅動其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

　　12月高頻數據顯示，蔬菜價格環比漲幅較大，豬肉價格跌幅放緩。食品價格或對12月CPI形成一些向上的推動。但考慮到經濟動能和原油價格依然弱勢，短期內CPI同比料仍將低位運行。

　　三、債券市場貨幣市場風浪襲擊，人民幣即期匯率貶值11月中旬以來，受打新、股票市場分流、地方政府存量債務甄別，特別是銀行信貸投放增長等因素影響，銀行間流動性總體并不寬松，長短期債券收益率開始觸底，并有不小幅度的反彈。

　　在此背景下，12月8日晚間，中證登發布關于交易所債券回購資格調整的新規。盡管新規暫時不針對存量債券，但由于政策調整力度大，事先溝通不充分，仍然對交易所低評級信用債市場帶來了巨大的沖擊，并迅速波及到銀行間信用債，波及到高等級信用債。

　　通知發布后，5年期AA+、AA、AA-企業債收益率上行45BP附近，AAA企業債上行20BP附近。整個12月中旬，由于銀行間資金面持續偏緊，5年期信用債收益率始終維持在高位。長端利率債受到的沖擊則不大。

　　進入12月下半月，受新一輪打新、季節性資金需求旺盛、9月MLF即將到期等一系列因素影響，銀行間短端利率飆升。12月17日，銀行間隔夜債券回購利率上行37BP至3.13%。18日進一步上行43BP至3.64%，為今年2月以來的最高水平。其他期限回購利率全面上揚。短端債券收益率也大幅上行，國開債收益率曲線甚至出現了倒掛。

　　由于短端利率的大幅攀升，大概率已經明顯地突破了央行設定的短端利率走廊。12月17日，央行啟動SLO，并續做部分MLF。18日，央行進一步提供SLO，并續做部分MLF。作為貨幣市場的“熔斷”機制，SLO不受公開市場操作日(周二、周四)限制，實際運用過程中，能夠連續大規模投放，直至有效平抑短端資金緊張。

　　隨著金融體系對實體經濟信貸供應的恢復，9月以來銀行間債券收益率的下行過程可能告一段落。銀行信貸投放增長、存貸比調整、同業繳存以及其他監管政策的調整，與中央銀行貨幣寬松之間的博弈和交替，主導未來銀行間的利率走向。我們傾向于認為，在經濟全面恢復的證據得到確認之前，債券收益率或處于區間震蕩的格局。

　　地方存量債務甄別和交易所質押資格調整等政策沖擊，使得信用債收益率處于較高水平。隨著銀行間資金面回復平穩、政策沖擊消退，信用債收益率中樞料將下行。此外，這些新政策的落實，正在帶來信用債各品種之間收益率的分化。