牛市邏輯：2015年將有兩波大行情

　　近期滬指在3400點前寬幅震蕩，市場觀點也對牛市未來走勢出現分歧。任國泰君安研究所所長后極少對市場發表觀點的黃燕銘日前再次發聲，與首席宏觀分析師任澤平聯合署名發布研究報告，重申本輪行情邏輯未變，牛市將貫穿2015年。

　　研究報告指出，在2010-2013年處，由于缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認識，改革進展遲緩，舊增長模式拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。

　　隨著2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。2014年二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。財稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞，收縮無效融資需求，為政策寬松創造條件，引導無風險利率下降，提升風險偏好。無風險利率下降使得影子銀行產品收益率趨降，風險偏好提升使得社會各界對中國未來信心恢復并開始配置代表未來的資產——股票，資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

　　研究報告認為，2014年啟動的“轉型牛”、“改革牛”類似1996-2001年中國、日本1970-1980年、中國臺灣1983-1992年、韓國1992-2002年。此輪牛市可以概括為：改革堵住資金黑洞、收縮無效融資需求，并為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市。

　　對于行情未來走向，研究報告認為，2015年初，牛市進入第二波，快牛進入慢牛階段，波動加大。改革提速被市場確認，紅利釋放尚需時日;增速換擋的底部區間逐步探明，經濟失速尾部風險消失，去產能去杠桿仍在進行;估值修復進入合理區間，中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動;監管層從呵護牛市到期待慢牛，監管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意愿，增量資金流入減少;國際市場“黑天鵝事件”亂舞，美聯儲中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經濟債務危機擔憂，擾動國際市場并傳導至國內。

　　2015年下半年以后，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光;國企改革、十三五規劃等重磅政策落地;政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移;監管層釋放利好以推出注冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解。