管濤:資本外流早有“蛛絲馬跡”
2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力,主要原因:新興市場普遍承壓的國際大背景,經濟發展步入新常態是國內主動因和人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。
在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下,影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨復雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離,以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象,均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化,外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大,人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。
我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。這是經濟發展進入新常態的必然產物,符合國家宏觀調控和改革開放的大方向,是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。
以下是管濤刊在上海證券報上的全文:
日前,國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數據。有關數據顯示,第四季度,我國經常項目順差611億美元,資本項目逆差(含凈誤差和遺漏)912億美元,儲備資產減少300億美元,其中外匯儲備資產減少293億美元;全年,經常項目順差2138億美元,資本項目逆差(含凈誤差和遺漏)960億美元,儲備資產增加1178億美元,其中外匯儲備資產增加1188億美元。
數據發布后,市場驚呼:中國遭遇了史上季度和年度最大規模資本外流!這甚至加重了當前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而,我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”,現在的市場反應其實是后知后覺、自己嚇自己。出現資本外流并非意料之外,而是預期中有序的、適度的調整,各方必須從思想和措施上深刻認識并積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。
諸多指標早已顯示我國出現資本外流且流出壓力逐漸加大
境內外匯市場供求關系已逐漸發生逆轉。2014年第一季度,反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯差額(剔除遠期結售匯履約重復計算的影響后,即“即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額”)為順差1649億美元,第二季度順差降至僅有25億美元,第三季度轉為逆差305億美元,第四季度逆差進一步增至513億美元,較上季增長了68%。全年,即遠期結售匯順差856億美元,較上年減少了74%。
進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度,海關統計的外貿進出口順差合計達2144億美元,同比增長69%,而同期國際收支口徑的外匯儲備資產(剔除了匯率和資產價格變動的估值影響)僅增加了224億美元,同比少增85%,其中第三季度外匯儲備資產實際減少了4.3億美元。相應的,第二、三季度,在經常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下,資本項目連續兩個季度凈流出,分別為162億美元和90億美元。第四季度,海關統計的進出口順差1262億美元,與第三季度水平大體相當,同比增長39%,而外匯市場卻持續供不應求,且供求缺口環比還擴大了68%。因此,當季出現資本項目逆差增加、儲備資產下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿易順差越大、資本流出越多”,或者說“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規律。
央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現端倪。2014年末,央行外匯占款余額27.1萬億元,較上年末新增6411億元,增幅較上年減少了77%。其中,第一季度增加7879億元,第二至四季度連續負增長,分別減少了18億元、113億元和1334億元,這與各季外匯儲備資產的變動趨勢大體一致。2104年末,央行公布的外匯儲備余額38430億美元,較上年末新增217億美元,增幅較上年回落了96%,也反映了全年外匯儲備資產較上年少增73%的基本事實。從季度數據看,第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元,第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度,之所以在外匯儲備資產降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下,外匯儲備余額的減幅反而收窄,主要是因為當季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩,而其他資產價格的漲幅增大,正負影響相抵后,估值效應對外匯儲備余額的推低作用有所減小。
多因素促使我國跨境資金流動承受持續的偏流出壓力
分析2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力,主要有以下幾方面的原因:
第一,新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經濟整體呈現一種不平衡的緩慢復蘇,美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策,美元匯率全面走強,全年美元指數上升了12%。在這種情況下,國際資本大量回流美國,而許多新興市場出現了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。
第二,經濟發展步入新常態是國內主動因。當前中國經濟正處于“三期”疊加的調整時期,市場越來越關注國內經濟運行狀況,以及其中可能蘊含的風險和問題,對中國經濟和人民幣資產風險重新評估,市場情緒處于較大波動期。在人民幣匯率已趨于均衡合理水平的背景下,市場匯率預期分化,激發了市場主體資產負債幣種結構的調整,逆轉了前期“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作。
第三,人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以后人民幣對美元匯率雙向浮動區間進一步擴大,人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心,甚至當三季度人民幣匯率企穩回升時,國內企業也沒有恢復年初的單邊套利交易。企業結匯意愿減弱、購匯動機增強,并采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。2014年全年,衡量結匯意愿的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重(即結匯率)平均為71%,比上年回落了1個百分點,衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重(即售匯率)平均為69%,比上年上升了6個百分點;年底,境內外匯貸款與境內外匯存款之比較年初下降了26個百分點。由于人民幣匯率長期單邊升值且波動率較低,前些年市場積累了大量的美元空頭。現在因內外部市場環境變化,企業開始啟動回補美元空頭的財務操作,這種“鐘擺效應”短期內有可能抵消外貿進出口的順差。
進入2015年,境內外人民幣對美元匯率繼續偏弱。境內交易價CNY持續在中間價的貶值方向,1月底以來CNY甚至多個交易日觸及或接近跌停位。境外交易價CNH相對于CNY也持續偏弱且差價擴大,1月份日均差價99個基點,較上月增加74%。分析其原因,其實仍是導致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內外部偏空因素在繼續發揮作用:從國際看,外部世界仍不太平,瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰爭風雨欲來、美元指數繼續反彈……從國內看,去年12月份和今年1月份主要經濟數據繼續偏弱、貨幣政策松動預期使得降低利差交易吸引力、趨于合理均衡和雙向波動背景下的人民幣匯率預期進一步分化,等等。
當前我國跨境資金流出屬于預期中的有序、適度的調整
“藏匯于民”和“債務去杠桿化”是去年二季度以來資本項目逆差的主要原因。2014年第二季度,經常項目與直接投資差額之和為1127億美元,較上季增長86%,但非直接投資資本流動(即證券投資與其他投資差額之和)由上季凈流入401億美元轉為凈流出549億美元,減少950億美元,基本可以解釋同期儲備資產較上季少增1032億美元。具體來看:證券投資凈流入146億美元;其他投資由上季凈流入轉為凈流出695億美元,其中資產方凈流出1176億美元,負債方仍為凈流入483億美元。資產方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元,而外匯貸款下降23億美元,銀行將當期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外,可見,“藏匯于民”是導致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度,經常項目與直接投資差額之和為1167億美元,較上季增長4%,但非直接投資資本流動凈流出537億美元,環比少流出12億美元,低于同期儲備資產較上季少增224億美元的水平。具體來看:證券投資仍為凈流入235億美元;其他投資凈流出772億美元,環比增長11%,其中資產方凈流出656億美元,負債方由第二季度的凈流入轉為凈流出116億美元。資產方的凈流出顯示“藏匯于民”仍是導致非直接投資資本凈流出的重要原因。負債方逆轉則主要反映了第三季度進口貿易融資余額減少365億美元,而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元,因此負債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當然,從5月份境內外匯貸款開始逐月下降,也可以說國內早已啟動了債務去杠桿化進程。
這種調整符合調控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進,央行逐步淡出常態式外匯市場干預,“貿易順差、資本流出”的格局必然會更加常態化,這有利于改善央行貨幣政策調控空間。銀行的外匯存款增加,但境內外匯貸款減少,說明外匯存款大部分被銀行用于境外投資,使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有,是“藏匯于民”的
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