中國將迎來新的政策寬松窗口

　　美難很快加息

　　美元匯率趨于震蕩

　　3月18日，美聯儲雖然在政策聲明中放棄對升息“保持耐心”的聲明，使未來每次議息會議均可能成為加息時點，但是美聯儲同時調低了經濟增長和通脹預測，其中增長上限從2014年12月的3%下調至2.7%，核心通脹區間從1.5%—1.8%下調至1.3%—1.4%。此外聯儲官員對聯邦基金利率的預測中值從當時的1.125%下調至0.625%，而耶倫在此后的記者招待會表態也足夠鴿派，這使當日美元指數出現大幅回撤，單日跌幅達到1.8%。

　　目前，美國經濟、通脹組合依然距離美聯儲進入貨幣政策正常化時需要的合意目標相去較遠。一方面，從經濟來看，花旗經濟意外指數延續下滑至-72，更多工業、零售銷售和房地產市場方面的數據均低于預期;另一方面，從通脹來看，1月居民消費價格指數(CPI)出現0.1%的負增長，5年對5年通脹預期僅為2%，相比2014年底回落了50個基點。即使是美聯儲最為關注的勞動力市場狀況指數的環比漲幅僅為4%。因此，我們預計6月前均是美聯儲對于經濟的觀察期，未來首次加息時點依然在9月份，甚至更晚。

　　盡管美聯儲政策趨于鴿派，但美元匯率不會延續下挫，未來數月美元指數將在100左右維持區間震蕩，這在于日元、歐元將在較長時間成為外匯市場主要融資交易貨幣。從數據來看，目前1年期歐元互換利率在-12個基點，而歐洲央行會把量化寬松(QE)進行至2016年9月，意味著寬松政策將是長期、可信的，這會在較長時間抑制歐元匯率反彈。

　　內外金融市場環境形成依托

　　由于美元匯率單邊升值趨緩，這構成人民幣匯率企穩的外部條件。此外，支持人民幣匯率走強的內部因素也在增加。一方面，隨著包括英國、法國、德國等更多國家在3月31日前申請加入中國倡導和籌建的亞洲基礎設施投資銀行，同期“一帶一路”的戰略具體方案也將發布，在人民幣國際化戰略推行過程中需要匯率保持適度強勢;另一方面，隨著美、歐經濟復蘇，我國經常項目的“衰退性順差”仍會保持高位，私人主體對美元指數單邊升值預期改變均會增加外匯占款，這會對人民幣匯率形成支持。隨著人民幣匯率企穩，年內央行放寬匯率波動區間提至3%仍是可能的。

　　考慮到匯率對境內寬松貨幣政策壓力減緩，從離岸市場來看，1年期人民幣Repo利率從5.55%的高點回落了50個基點左右，且離岸人民幣匯率(CNH)自3月初的6.30高點一路回落至6.20附近，這為國內貨幣政策寬松留出了空間，同時目前中國經濟下行壓力依然很大，房地產市場中價格仍在下降，銷售回升緩慢，其中2月百城房價環比下滑了0.24%，61個城市出現下跌，四周移動平均的30大城市銷售面積的回升也比較有限;工業領域通縮壓力較大，2月工業增加值僅增長6.8%，而生產者物價指數(PPI)同期跌幅達到4.8%，顯示需求低迷情況依然存在，這也使政策寬松較為必要。

　　二季度將成為中國寬松政策出臺密集期。貨幣政策方面，我們預計二季度初仍有25個基點的降息、此外中國央行會通過抵押補充貸款(PSL)、增加中期結構便利(MLF)操作、直接降準等途徑釋放相當2—3次全面降準的基礎貨幣;財政政策方面，政策也將趨于積極，政府會通過盤活財政存量資金、借道國開行“準財政”融資，增加中央財政支出等多種途徑來維持20%左右的基礎設施建設增速;房地產方面，預計下調二套房首付比例，調整房地產銷售環節稅費均是可能的政策選項。

　　“利率曲線倒掛”

　　難緩解

　　從貨幣政策來看，我們認為3月后央行已經開始趨于寬松，這包括下調7天逆回購利率10個基點至3.65%，續做并加大了增加中期結構便利(MLF)的投放量，但7天回購利率中樞仍在4.8%左右。

　　我們不認為二季度未來的寬松政策會引導短期利率有效下行。首先在交易層面，盡管央行的逆回購可以釋放寬松政策的信號，但由于公開市場投放金額有限、分布離散，因此其并非市場利率決定者，同樣盡管央行可以通過PSL、MLF創造基礎貨幣，但由于透明度不高，商業銀行很難對資金投放規模、時點形成穩定預期，這使市場參與主體大多增加超額流動性備付，降低了拆借市場效率;其次，股票市場對于貨幣市場利率影響更大：一方面，二級市場加杠桿的信用交易規模擴張，兩融余額在3月中旬達1.34萬億，較年初增長了30%，融資買入占交易比例達到18%。交易的高周轉性或增加短期融資需求;另一方面，由于中國“新股不敗”的神話一直存在，IPO擴容每次凍結資金均在1.5萬億元以上，這對短期利率也形成較大擾動;最后，中國央行難以在貨幣市場有效甄別交易性還是融資性需求，數據顯示2014年下半年，商業銀行待回購余額平均增速為20%，而包括信用社、基金、券商等廣義基金的增速高達57%，后者加杠桿行為更加明顯。從這一點來看，非銀行類金融機構交易行為增加了貨幣市場波動。因此如果央行無限制在低利率水平提供流動性，則無疑會加大投資者的過度冒險行為，使金融市場更加脆弱。

　　基于以上，我們對未來利率曲線能否回歸陡峭化依然存在疑慮。盡管如此，在較高短期利率基礎上，政府增加長久期的債券、股票供給，來擴大直接融資也是次優選擇。我們維持年內定增、IPO等通過權益市場融資1萬億以上的看法。

　　四季度將是寬松政策出臺密集期，包括貨幣政策方面的降息、降準、財政資金投放加速和針對房地產銷售的放松。盡管從股市強勁表現看，總量流動性依然充裕，金融市場的加杠桿、首次公開發行等因素沖擊使短期利率能否下行依然持謹慎趨勢。