對跨境資本流動實施宏觀審慎管理的邏輯

　　此次國際金融危機之后，人們開始對長期占據正統的理性市場理論體系進行反思，對無節制的跨境資本流動會產生負面影響也有了定論，宏觀審慎的概念受到了空前的重視。一些諸如系統重要性附加和逆周期資本附加等金融宏觀審慎監管工具，也因之陸續派上了用場。涉及到對跨境資本流動的監管，目前流行的針對貨幣危機的第三代方法給出的基于“資產負債表效應”的解釋是：資本流動對一國經濟的影響被市場主體基于微觀理性的行為所放大和強化。在資本大量流入時期，一國外債開始大量積累，本幣升值、資產價格普遍上漲。這些因素又互相強化。但問題在于，這種持續大規模的資本流動可能會因國際政治、經濟等因素的作用而突然停止。資本流入的突然停止，會使得原先那些強化流入的機制轉而成為加速流出的循環。

　　在資產泡沫破裂的過程中，為償還外債和財務去杠桿，國內資產被低價火速出售。眾多的火速出售則會引發金融市場上的羊群效應，進一步增強對一國匯率水平、國內資產價格下行的壓力;而實際有效匯率的下跌又會進一步增強那些資產本幣化、負債外幣化企業由于貨幣錯配帶來的財務壓力，形成所謂的資產負債表效應。其進而可能引發債務違約和金融危機。在市場中，微觀主體會將資本的市場價格認定為既定價格來接受，從而進行理性的決策。但資本的市場價格在形成過程中，并不會考慮由于市場主體的一致行動(如在繁榮時期的大量舉借外債和在危機時期競相出售資產的行為)可能引發的系統性風險，也不會考慮基于系統性風險因素，讓資本風險定價低一些。

　　也就是說，微觀主體過度融資的社會成本要高于它們所付出的體現為市場價格的經濟成本。這些“理性”的微觀主體會在經濟上行期過度承擔風險，而在經濟下行期又過度地厭惡風險。微觀主體沒有也不會將這種負外部性納入其經濟決策的過程，就像在沒有政府干預的市場中，企業不會自發將環境污染成本納入自己的經濟決策一樣。過度借入外債會“污染”金融市場，政府需要采取宏觀審慎的手段來減輕這種負外部性所帶來的社會后果。

　　要糾正這種負外部性，按照現行的管理模式主要是通過行政審批來管;而宏觀審慎管理則更多強調用經濟的、價格的手段，就像對污染企業征污染稅、對碳排放進行定價、交易一樣，以避免和減少由于行政管理所帶來的扭曲。所以，現行的外匯管理和宏觀審慎框架下的跨境資本流動管理，在管理理念和方法的不同是不言而喻的。如外匯管理由于是要堵上所有的套利環節，所以基本上采取窮舉式，對各種可能的行為都要做出規范性安排;而循著宏觀審慎的邏輯，則應在一些普適性的宏觀審慎的比例管理上多做文章。又如，對銀行外匯頭寸的管理、對外匯存貸比、本外幣差別準備金要求等，也都屬于宏觀審慎的范疇。積極研究宏觀審慎框架下對跨境資本流動的監管框架，并為相關政策實施在信息系統建設中預留端口和空間，應是外匯管理在宏觀審慎層面推進改革的考量。