貨幣政策的“暮光之城”你知道嗎？

　　歐洲央行今日將公布最新的利率決議，在經濟復蘇疲軟和通脹低迷的壓力之下，市場中關于歐洲央行應擴大量化寬松(QE)規模和進一步降息的呼聲日益高漲。

　　花旗首席經濟學家Willem Buiter周三預計，包括歐洲央行在內的幾大央行近期將進一步放寬貨幣政策，同時美聯儲和英國央行將推遲收緊政策，并將以“非常漸進的”方式收緊貨幣政策。

　　彭博的數據顯示，丹麥交易量最高的20支個股構成的基準指數自2012年第二季度以來上漲逾100%，是斯托克歐洲600指數與道瓊斯工業指數同期漲幅的兩倍多。丹麥房價也大幅竄升，該國最大銀行丹斯克銀行甚至稱哥本哈根迅速崛起為斯堪的納維亞半島風險最高的房地產市場。

　　同時，哥本哈根商學院(Copenhagen Business School)金融學教授Jesper Rangvid表示，丹麥的主要教訓之一是銀行不愿向儲戶收取存款費用。盡管部分銀行的確上調了收費，但“現實生活中人們的實際利率從不是負的。”

　　因此，丹麥人并沒有把現金放到家里。Rangvid稱，利率必須低到-10%人們才會開始“在家里放個保險箱”。瑞士與瑞典的經歷也與之相似。

　　歐洲央行今天會怎么做?我們拭目以待。

　　繼續降息，深入負利率領域，還是擴大QE?這兩者的優劣勢分別是什么?德銀分析師Abhishek Singhania在其最新研報《尋找絕對負利率：為什么零利率央行還可以降息》中探討了該問題：

　　1. 金融穩定性風險：在一個有著高杠桿或寬松的金融環境的經濟體中，追求負利率可能比實施資產購買項目更有優勢，尤其是從短期來看。資產購買項目旨在壓低期限溢價，進而降低實體經濟的融資成本。據我們觀察，通過鼓勵銀行提高貸款利率，負利率實際上可以幫助降低杠桿。另一方面，如果央行承諾長期維持負利率的話，負利率預期就會根植(于市場)，并導致長期收益率下行，進而帶來(與購買資產)類似的金融穩定性擔憂。

　　2. 可供QE購買的資產是否充足：當一個經濟體沒有充足的資產可供持續實施的大規模資產購買項目購買時，負利率可能會更有吸引力。以瑞典為例，截至今年年底，瑞典央行的資產購買項目將買下20%的已發行瑞典國債。瑞士已發行國債的規模就更小了。如果央行決定購買其他可能帶來副作用的資產，這一問題就更加凸顯，例如瑞典央行決定購買擔保債券(covered bonds)，從而放大樓市風險。

　　在歐元區，盡管部分歐洲央行官員表達了對歐元區政府債券流動性的擔憂，但歐洲央行仍然有很大的空間可以將資產購買對象擴展到其他資產上。至少歐洲央行可以在不擴展資產購買對象或改變資產購買項目其他參數的情況下，將本輪資產購買項目延期12月至2017年9月。

　　有關于大規模資產負債表造成資本損失的擔憂在決定央行是否放棄開放式(open ended)匯市干預中扮演著重要的角色。

　　3. 匯價或信貸環境影響。在貶值貨幣上，負利率似乎是一個高度有效的工具。短期利率比長期利率更容易受匯價波動的影響，可能是因為外匯投資者傾向于用隔夜或短期拆借為交易融資，而非借入長期的資金。

　　對于整體經濟而言，負利率在寬松信貸環境上效果大打折扣。如我們所說，四個正在實施負利率的國家的經驗顯示，一旦實施負利率，對于住戶來說，貸款利率不僅沒有下降，可能實際上還上升了。而且，到目前為止，市場并不認為負利率將是長期的，因此對長期資產收益率下行的影響也有限。

　　最后，正如歐洲央行首席經濟學家Praet所說，只有當利率達到下限時，資產購買項目通過投資組合再平衡渠道對減少期限溢價的影響可能才能最大化。在短端利率不設下限以及還有可能降息的情況下，投資者缺乏足夠的激勵因素去買入更長期的債券。

　　4. 內部分裂(Fragmentation)：以歐元區為例，深度負利率搭配歐洲央行積極擴張資產負債表(QE)，可能會帶來額外的問題。資產購買釋放的資金可能會回流到歐元區核心成員國。這意味著負利率的負擔將由核心成員國的銀行業承擔。讓存款利率變負更多并不一定就鼓勵核心國家銀行業增加對外圍國家的放貸，因為這些銀行決策面臨的機會成本是市場利率與存款利率的息差，而非絕對的負利率水平。在息差本來就很小的情況下，過度的流動性只會讓息差變得更小。

　　以上就是Singhania的主要觀點了。不過，德銀駐紐約首席國際經濟學家Torsten Slok今日卻表示，“負利率短期內會帶來風險，而且與購買債券的效果相比幾乎無助于經濟。”

　　那么歐洲央行是否應該深入負利率領域呢?從丹麥央行實行負利率的效果來看，德拉基恐怕難以依靠負利率來刺激經濟：

　　保證丹麥克朗與歐元掛鉤是丹麥央行的唯一職責。該央行第一次采用負利率是在2012年中期，時值歐債危機，投資者正處于避險模式。自此之后的大部分時間里，丹麥關鍵的存款利率一直保持在零以下，目前為-0.75%。

　　從丹麥央行實施負利率的效果來看，自2012年以來丹麥通脹水平就可以忽略不計，GDP增長也是萎靡不振。與此同時，丹麥企業投資增長有限。丹麥央行政策利率首次降為負值后的12個季度里，企業投資增加了不到6%。同期個人消費也是表現黯淡，僅增長5%。

　　這似乎印證了諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼(Paul Krugman)的觀點，即“貨幣政策會喪失有效性，特別是當利率接近于零時。”

　　如前述德銀的Singhania所擔心的那樣，受益于負利率最大的是股市和房地產市場，從而加劇金融穩定性風險。