注冊制不會一步到位 A股市場需要的是公平與效率

　　三大交易所宣布，從明年開始正式實施指數熔斷機制。而在此前的11月27日，證監會相關負責人表示，目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展。

　　這表明注冊制已經是如箭在弦。注冊制將帶來資本市場的震蕩，對非專業投資者會產生比較深遠的影響，也可能會加速部分養老保險資金入市的步伐。

　　盡管注冊制方案明確后，還將針對實施的具體方案征求市場意見，但應當不必等到《證券法》整體修訂完成后就可以推出，實施時間已明顯較預期更快，這與此前財新網的報道相吻合。

　　注冊制加快推進可能并非空穴來風。目前重啟IPO按照新老辦法劃斷，年內IPO延續審核制老辦法，而2016年新股以什么方式上市，答案就在眼前，如果中小企業延用傳統上市門檻，將與創業精神、契約精神背道而馳。

　　明年延續在微觀領域的改革并進行試點將是大概率事件。經濟倒逼也使股市新政進入到深水區，非常態所能比擬，不可能等兩年慢慢走完流程，而是迫切需要在近年內就看到改革的成果。

　　制度的長久變革不是利潤的當下分配，不會讓股指立馬上升。A股市場需要的是公平與效率，而不是被控制的指數。虛火旺盛的牛市與刻意打壓的熊市，都不是市場之福。

　　市場現在擔心的是兩點：第一，注冊制之后會不會有大量公司爭先恐后上市，導致指數下挫，讓市場喪失信心。第二，注冊制之后會不會形成利益鏈哄抬價格、高價發行，故意操縱殼公司價格，坑害中小投資者。

　　第一個問題答案明確。注冊制必然會增加上市公司數量，不過不會多到讓市場難以承受的程度，沒有誰比決策層更擔心下一個股市動蕩的來臨。動蕩意味著股市直接融資的滯后、意味著注冊制不得不停頓、意味著上市公司去杠桿將成為夢想。實行注冊制后，誰也不知道具體上市企業數量是多少，一切取決于市場的承受力，以及震蕩幅度。

　　盡管注冊制以數據真實性、全面性、及時性為準繩，但監管層與交易所對數據的監管能力與意愿，是否跟得上擬上市公司的步伐，要打個大大的問號，加之有些主板公司非市場色彩濃厚，大規模、沒試點地推開可能會引發非常不利的后果。

　　按照美國等市場的經驗，A股市場從主板到創業板全面落實注冊制，完善退市、集體訴訟、和解等基礎制度，可能需要十幾年的時間。適應創新創業的企業率先進行注冊制是合理的，且符合市場的規律。

　　第二個問題的答案在于監管層，在于造假者會付出多大的代價，否則不管是注冊制還是審批制，都有可能淪為炮灰制。

　　對非專業投資者來說，追逐殼資源的風險在上升。注冊制率先在創業板實現等是大概率事件，如果創業板注冊制IPO、允許退市，那么殼資源溢價會從3億~4億元下降到2000萬~3000萬元，這是目前A股與新三板借殼的價差。

　　新三板殼價是由于摘牌機制不健全人為形成的溢價，一旦掛牌與摘牌同步，不像現在掛牌暢通、摘牌梗阻，溢價會進一步下降，而上市公司的殼會向目前的新三板看齊。

　　在中概股回歸、注冊制前后，有的殼資源價格會大漲特漲，有的殼資源最終將一錢不值，多數非專業的散戶投資者很難熬過新政過程中價格的急劇震蕩，這有可能會迎來一個“洗牌”的過程。

　　不過也要看到，沒有新的投資者進來，也就難保新制度的順利運行。正像市場投資者“洗牌”之前監管層先進行“洗牌”是一個道理。沒有干凈的新監管者，也就沒有新的市場。

　　殼資源總體溢價仍然存在，低廉的融資成本總是受到歡迎，希望在A股上市的公司目前遠遠大于市場的承受力，這就意味著只要擁有股市的車票，通常就會有溢價。如果進行上市總量控制，政府傾向于并購重組減少社會成本，殼資源溢價將會上升。