從人民幣匯率到天量信貸的邏輯思考

　　今年伊始，全球金融市場劇烈動蕩。雖然大家對2016年全球經濟增長前景黯淡早有預期，但風險偏好崩壞如此之快(risk off)，還是出乎大多數人的意料。雖然這次市場動蕩原因復雜，比如大家對于長期貨幣量寬的邊際效應衰竭的擔憂，由于日本歐洲陷入負利率而急劇升級，全球主要風險資產估值又處于歷史高位等等，但年初以來的中國股票市場顯著下跌，以及人民幣匯率貶值尤為市場關注。周小川行長最近講話也專門談到了中國經濟對全球市場外溢性顯著上升。

　　2016年中國經濟無疑進入政策闖關狀態：去產能、去杠桿、匯率。去產能、去杠桿是政府主動提出要闖的，匯率可能是被動的，各方面條件惡化了，被逼到這個點。但匯率最糾結的，也是所有問題的風暴眼。

　　匯率闖關某種程度相當于把中國經濟放在一個更開放的宏觀框架下動手術。如果采取更具彈性的匯率，將打消投機者的單邊押注，成為經濟沖擊的吸收器，中國將因此獲益。但如何以更具彈性的匯率取代貨幣盯住?某種程度上講，我們可能已經錯失平穩過渡的時機。一國要想平穩取消盯住匯率，唯有在人們對其經濟充滿信心時著手，讓人們相信根據彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。我們曾經擁有這樣的機會(2010年6月重啟匯改到2014年美元反轉，美元匯率橫盤波動的時間)，但當下已不同往日。由此所帶來的金融資產聯動性的上升遠非政策能夠從容應對，甚至缺乏基本的心理準備，所以，我們在新框架下看到的是政策顧此失彼，失誤明顯增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市場劇烈波動某種程度反映的是對政策公信力的一種重估。

　　市場對醫療事故的擔心比疾病本身更可怕。

　　財經政策的預期管理一直是中國的弱項，以至于市場很多時候并不知道政策意圖是要干什么，政策執行成本很高。在經濟政策溝通中，中央銀行家是重要角色，能否穩定市場預期，最終取決于能否與市場良好互動，簡單地說，就是能否hold住市場。從事后反應來看，目前大家對于周行長的談話普遍表示良好。

　　周行長講話很坦誠地總結了去年8月以來匯率政策的調整。我個人體會最強的兩個信息：1、目前人民幣形成機制是更多參考一籃子貨幣定價，而不是盯住，雖然實現"清潔浮動"是人民幣匯率形成機制的未來目標，但目前中間價這個機制還不能完全扔掉，自主權在我，簡單講，就是有管理的浮動匯率制，管理還是重點;2、以后匯改會更加注意選擇合適的時間窗口，避免金融市場之間的交叉傳染。

　　對人民幣貶值構成最大影響的是：私人部門(非官方)對外負債頭寸1.7萬億美元。貶值意味著這部分頭寸財務惡化，去美元杠桿，出清資產。如果一次性到位，涉及外債的個體違約會轉化成對金融系統信用的沖擊。但外部債務頭寸只占中國全部債務結構中7-8%。想明白了，其實就是保90(國內債務)，還就是保10(國外債務)的問題。

　　如果這個問題想不明白，反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開，要執行寬松貨幣政策(抑制實際利率上行，避免債務通縮螺旋上升)，資本項又要維持一個自由化的姿態，還試圖引導人民幣適度有序的貶值(穩定)和彈性增加。這三個政策方向有悖于蒙代爾三元悖論。

　　如果央行在不可能三角關系中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內貨幣政策的獨立性，那么人民幣資產的風險偏好出現崩壞，引致全局性信用收縮，占比90%的國內債務肯定保不住，經濟最終也會滑入流動性陷阱。

　　消解當下資金外流壓力的技術選項無非：匯率到位和資本管制。但純技術上折騰，無論哪種，現實操作中都存在出現比預期更差結果的可能。解決問題的根本在于，要讓市場相信，中國還有足夠的能力保障債務重組和經濟再平衡的平穩進行，把控由此過程所可能產生的威脅經濟安全的系統性風險。這也是"宏觀審慎"政策框架的核心。所以在任何情況下，都要堅持"以我為主"打法，只有擺正國內貨幣政策獨立性的重心，以利率為重，堅定流動性寬松預期，在匯率和資本項找一個合適的組合，具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創造時間和空間。

　　中國如果能給出有效的降低其尾部風險的信息(僵尸債務重組+銀行資本重組)，資本流出和人民幣匯率的貶值預期最終就能穩住。

　　利率和匯率至少在預期層面構成越來越強的邏輯沖突，市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產的估值水平。這是資本市場動蕩的根源。

　　概括起來四句話，利率是重心，匯率是結果，三角擺平了，結果不會差。

　　今年1月份金融信用增長比較快，我個人認為某種程度上是有必然性的。當前中國已經陷入債務通縮螺旋的循環，這個狀態下要去產能、去杠桿是不具備可操作性的。在中國，目前的金融信用擴張實際上對應的是政府部門加杠桿，去產能和去庫存為核心的供給側改革給工業實體帶來的波動和陣痛，需要用信貸熨平，為破產清算、兼并重組、產能退出資金準備和機會選擇。

　　猜想一下，接下來，破竹而入的急所是要進行杠杠的部門大挪移。中國可能著手用果斷的手段把已經僵尸化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務重組清算程序，當然這個程序某種程度對應的是財政貨幣化的過程(涉及到誰接盤?)。中央政府和貨幣當局的資產負債表是一定要擴張的，否則高企的企業部門的債務率不可能下降，尾部風險聚集。中國目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿(央行資產占GDP比例)降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經降至47%。這為去杠桿準備了技術性條件。

　　我們可能需要破除一些觀念上的誤區。全球經濟增長趨勢很難上去了，利率長期低迷，現在的效率改進(技術革命)和需求萎縮往往是并行的，公共債務很難減下去，歷史不會簡單重復，未來杠桿率控制可能主要得靠經濟機制的改善，看誰能拓展不發生系統性風險的管控極限。更加法治化的經濟體和更加直融化的金融體系，能承受更高的杠桿。降杠桿已不能形而上地從字面意義去理解了。所謂法治化，就是約束好政府行為和利益;所謂直融化，就是如何實現貨幣不增或少增，信用增來支持實體經濟。

　　今年看起來三件事：去產能，穩投資和信用，不發生系統風險(穩定資產價格和銀行資產質量)。重點是貨幣政策應當從傳統的框架的束縛中解脫出來，使隱蔽、分散的金融債務風險顯性化、集中化，并借鑒國際國內的歷史經驗實行有效的"切除"。