中國股市真的將迎來價值投資時代嗎

　　上周五我參加了一個有關全球資產配置的座談會。令我感覺詫異的是，絕大多數的公募、私募明星大佬都在強調價值投資，這與去年大家都談成長、新中國、網絡科技和工業4.0形成很大反差。那么，中國股市真的將迎來價值投資時代嗎?這段時間以來，監管部門對于中概股私有化后謀求在國內借殼上市、定向增發等再融資的套利模式明顯收緊了，盡管迄今仍沒有看到相關的政策法規出臺。但作為對市場極其敏感的投資者，已經迅速做出反應，那些原本屬于“殼資源”股票的價格出現了大幅回落。此外，周期股已經受挫，中小創在過去幾年里漲幅也已經透支，所以，增加對低市盈率的價值股的配置比重也是合乎情理的。

　　但是，據此就認為價值投資時代的到來，這是否有點言重了?即把當前的現狀看成是未來的趨勢。這是大家在判斷趨勢時經常會犯的錯誤，即把當前的影響因子給予過大的權重，同時把過去的影響因子給予過小的權重。因為當前的影響因子對大家的情緒影響較大，但隨著時間的推移，情緒會回歸正常，該怎樣還怎樣。比如，年初隨著大宗商品價格的反彈，不少投資者都認為新一輪經濟周期要啟動了，于是，周期股大漲。但隨著宏觀經濟數據的不斷披露，周期崛起之說很快就被證偽了。

　　這說明，影響長期趨勢的只能是長期因素，促成短期走勢的，也只能是短期因素。投資者和市場分析人士之所以常常會發生集體誤判，就是因為屢屢用短期因素推出長期結果。分析宏觀經濟也是如此，月度數據甚至季度數據，都只是短期因素，是反映不了長期趨勢的。而且，趨勢一旦形成，則延續的時間會很長。所以，我經常說，長期趨勢符合演繹法，短期反彈符合辯證法。投資者和學者總想發現什么和迎接什么，但歷史不會因為你的急切企盼而改變它的節拍。

　　有管制的市場表現為股票發行的管制，包括發行規模和發行價格，還包括市場準入、退出的管制等。交易所盡管實行會員制，但已經有20年沒有召開會員大會，而交易所成立至今共也只有26年時間。當今成熟的證券市場，交易所大部分都實行公司制，且不少交易所已經上市，包括香港聯交所、臺灣證券交易所等。相比之下，國內的證券交易所作為監管機構的下屬部門，需要承擔太多的任務和職責，多目標壓力下，它們的市場化程度就很難提升。

　　例如，上市公司退市制度是解決企業優勝劣汰問題的重要制度，盡管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司卻非常罕見。原因還是在于保護“中小投資者利益”的良苦用心。但這種保護只能助長投機，讓投資者幻想“烏雞變鳳凰”，不利于形成價值投資理念。又如，注冊制是可以讓發行制度更加市場化的，但卻推延了。

　　在開放度方面，由于實行資本管制，境內投資者不得直接通過經紀商投資境外交易所的證券。目前僅開通滬港通，這也是通過上海證券交易所與香港聯交所之間的互聯互通來實現交易。由于滬港通所選的投資標的有限，所以，內地投資者投資香港股票的規模并不大，額度也遠遠沒有用足。在證券市場的對外開放方面，開放度也不大，QFII采取額度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值規模，僅占A股流動市值規模的1%。相比韓國和臺灣地區，早就取消了QIFF額度管理。

　　證券市場的管制放松對于價值投資理念的形成是比較有利的，如果又限價發行、又限量發行，那就人為造成供給短缺。過去26年來，炒新、炒小、炒短的市場交易套利模式得以長期持續，也是與市場維穩思維下的發行管制有關，管制導致新股短缺、小市值稀缺。從市場開放的角度看，境內外雙向開放，有利于投資渠道多樣化，投資的選擇余地更大，不會因為只有國內股市一個渠道而造成過度投機。目前，即便是印度、韓國、印尼、菲律賓等新興市場的股市，它們的開放度也很高，表現為境外投資者的占比要大大超過中國1%的水平，如韓國和印度大約都在30%左右。