“資產荒”似乎從未離場 “錢多”成為最大的困擾

　　時光荏苒，現在的長端收益率又回到了八年前的水平，只是目前的基準利率遠遠高于當年，在“央媽”2.25%七天逆回購利率的指導下(最近又增加了2.40%的十四天)，我們看到的是期限利差被擠壓到了極致;在近兩年債市違約不斷、很多違約事件還懸而未定的情況下，“錢多”的邏輯還是把信用利差也推到了歷史平均線以下。

　　更加蹊蹺的是，在中等久期的中高等級信用債收益率普遍在3.50%以下的資產收益下，銀行和保險的短期負債成本卻還維持在4%以上的水平。筆者認為，這種期限錯配、收益率錯配的狀況是無法長期持續的。我們不得不承認，目前的債券市場的確存在資金過度擁擠的現象。

　　6月份以來，債市迎來了年內又一波小高潮。究其原因，從宏觀上來講，投資者對經濟前景預期較為悲觀，特別是8月初公布的7月經濟金融數據，工業增加值繼續下行，社融和信貸大幅低于預期，更給債市的賣方分析師和買方注入了一劑強心針，收益率進一步快速下行;從微觀層面來說，去年下半年以來的“資產荒”似乎從未離開過市場，“錢多”成為很多機構最大的困擾。

　　在筆者從業的8年中，長端利率也曾出現過這樣低的時期。2008年四季度，受國際金融危機的影響，國內貨幣政策大幅放松，當時銀行間隔夜拆借利率不到1%，僅略高于超儲率。銀行大量資金淤積，壞賬率較低。銀行間中票、短融市場剛剛起步，發行人80%以上是AAA級別的國企央企，債市違約更是無從談起。

　　未來會怎樣?也許我們更關心這個問題。從宏觀上來講，我國經濟進入了一個“轉型換擋時期”。簡而言之，改革開放后中國經濟高速增長已維持近30年，以后我們或許要適應“新常態”，即一個中高速或者是中速增長時期。從經濟學角度說，我們需要尋找新的“潛在產出”水平。過去我們的潛在產出恒定，實際產出圍繞潛在產出波動，也就形成了所謂的經濟周期，因此有了我們的“美林投資時鐘”。

　　伴隨著人口老齡化、資本效率降低、全要素生產率降低，經濟的潛在產出下降，不再是一個恒定水平。在實際產出和潛在產出都下滑的情況下，經濟不斷尋找新的均衡位置，投資上的美林時鐘就變成了“美林電風扇”。

　　未來錢多的邏輯沒有變，實際產出和潛在產出的膠著下旋也將持續，因此資產輪動也將持續，波動率可能更大，未來投資將越來越難。但可以肯定的是，我們將在一個低利率、低回報的環境下持續相當一段時間。債券市場來自利率上和信用上的沖擊不會間斷。唯有把預期收益降低，心態放平，才能更客觀地觀察市場，為投資人尋求更加穩健的投資回報。