美聯儲喊“要加息了” 市場是相信的

　　市場與央行之間的脆弱平衡依賴于央行維持寬松，一旦央行真的收緊，則市場存在崩盤的風險，市場倒逼央行不敢真的收緊。隨著美聯儲一次次讓步，市場一步步緊逼，市場再也不相信美聯儲能夠回到正常利率水平。

　　這就像“狼來了”的故事一樣，開始美聯儲喊“要加息了”，市場是相信的，但隨著一次次加息被證偽，一次次下調長期利率預測，市場對于美聯儲的“預期管理”已經不在感冒。最直觀的對比是，經過年內三次下調利率預測，9月美聯儲對于2017年利率預測仍然高達1-1.25%，而利率期貨反映的市場預期2017年僅為0.5-0.75%，市場預期與美聯儲預期之間相差0.5%，對應兩次加息，這充分表達了市場對于美聯儲的不信任。

　　美聯儲發布9月FOMC會議聲明，宣布維持聯邦基金利率0.25-0.5%不變。結合FOMC會議聲明和耶倫新聞發布會，我們認為關鍵信息點有三個：

　　第一個關鍵信息點：9月FOMC會議維持聯邦基金利率不變，符合市場預期。在會議結果公布之前，美國利率期貨隱含的9月加息預期在10%-20%之間，也就是說市場基本不認為美聯儲會在9月加息，美聯儲的決策符合市場預期。

　　市場認為9月不加息的理由與耶倫的表態實際是一致的，都是因為美國經濟數據好轉程度并不穩定。對于9月不加息的理由，耶倫表示是“為了看到更多就業和通脹好轉的證據”。市場之所以不認為美聯儲會在9月加息，主要因為8月美國經濟數據太差。8月美國制造業和非制造業PMI分別下降3個點和4個點至49.4和51.4，非制造業PMI更是創2年來最低值。非農數據方面，8月非農僅為15萬，遠低于市場預期。

　　第二個關鍵信息點：美聯儲和耶倫認為12月加息是大概率事件，但市場并不買賬。9月FOMC會議聲明中新增“上調聯邦利率的理由已經加強”，耶倫在新聞發布會中表示，如果沒有重大風險，預計將在今年加息一次。從點陣圖看，認為12月要加息的FOMC委員占比高達82%。

　　我們猜測，市場之所以不認可美聯儲會在12月加息，主要因為美聯儲加息的前提——耶倫所謂的“更多就業和通脹好轉的證據”存在不確定性。2016年以來，美國經濟數據時好時壞， 1月、6月、8月非農就業數據均大幅低于市場預期，4月、8月PMI大幅低于市場預期，誰能保證9-11月美國經濟數據不會出什么幺蛾子呢?只要再出現經濟數據顯著弱于預期，則美聯儲加息進程可能再度放緩，這可能是市場不相信美聯儲和耶倫表態的主要原因。

　　第三個關鍵信息點：美聯儲下調長期利率預測，這是美聯儲年內第三次下調，也是市場對美聯儲不信任的重要原因。在每次季末的FOMC會議上，美聯儲會公布對于未來聯邦基金利率的預測，包括2016-2019年以及更長期的聯邦基金利率的區間、中樞和中位數，這是市場獲取美聯儲未來貨幣政策操作意圖的重要渠道。

　　根據美聯儲會議文件顯示，3月、6月、9月三次議息會議上，美聯儲均下調了2016-2019年各年以及更長期利率中樞預測，以更長期利率中位數預測為例了，2016年三次議息會議分別由3.5%下調至3.3%、3.3%下調至3.0%、3.0%下調至2.9%。

　　從點陣圖看，結果與利率中樞預測基本一致，長期利率中樞同樣再次下調。9月點陣圖中認為2016年0.25-0.5%合適的委員為3人，而6月為0人;9月點陣圖2017年、2018年、更長期中位數分別為1-1.25%、1.75-2%、2.75-3%，而6月中位數為1.5-1.75%、2.25-2.5%、3-3.25%，基本相當于下調了一次加息0.25%預期。

　　需要注意的是，2016年美聯儲一共公布了三次利率預測，而三次利率預測均為下調。換句話說，2016年是美聯儲異常鴿派的一年，到9月為止，不僅一次息沒有加，反而不斷下調未來的加息預期。這與我們在2015年底提出的“美元周期見頂”一致，“海清FICC頻道”在2015年12月的報告《大拐點將至：美元周期見頂&大宗商品見底》(鄧海清、陳曦)中提出，“隨著歐美央行貨幣政策方向性收斂，美元指數見頂，大宗商品長周期反彈”。

　　市場的一個重要邏輯是，不要聽美聯儲說什么，而要看美聯儲做什么。盡管美聯儲和耶倫在9月會議上充分闡述了12月要加息的觀點，但市場看到的是2016年以來的美聯儲在加息問題上的不斷退縮，這也就難怪市場對于此次會議的“預期管理”并不買賬。

　　綜上所述，此次議息會議維持利率不變，同時下調了長期利率預測。盡管美聯儲和耶倫暗示12月加息程度達到歷史最高，但市場并不買賬，一方面因為9-11月美國經濟數據存在變化，另一方面美聯儲2016年實在是過于鴿派，其鷹派表態已經不再被市場認可。

　　在美聯儲異常鴿派的背后，隱藏著一種更為可怕的可能性：美聯儲已經被市場綁架，喪失貨幣政策獨立性。教科書上的央行獨立性是指“央行要獨立于政府”，但現在的情況是：“央行可能無法獨立于市場”。2008年以來全球金融市場已經對全球央行的貨幣寬松“上癮”，盡管全球經濟明顯弱于金融危機之前，但發達國家股市普遍高于金融危機之前高點。

　　“海清FICC頻道”認為，市場需要警惕12月“狼真的來了”的風險。在“狼來了”的故事中，盡管放羊娃多次說謊，但最后一次狼真的來了。目前市場對12月加息的預期僅為60%，還有將近一半認為12月美聯儲不會加息，這恰恰就是最大的風險所在。如果這一次，狼真的來了呢?