貶值壓力何在？眾矢皆未中的

　　2015年中的股市暴跌以來，人民幣持續承受著貶值的壓力。最近一段時期，不少境外投資機構紛紛推出分析報告，預測人民幣會繼續貶值，有的甚至推算出了人民幣被高估的精確比例。不少投資機構據此直接建議政府將人民幣一次性貶值。這些分析又反饋于外匯市場，導致近期跨境資本流出有所加劇。

　　中國領導人經常參加雙邊或者多邊的政策協商，反復承諾承擔國際責任，因此目前不太可能通過人民幣貶值的方式來穩經濟。人民幣的流動性在全球最高，因此，只要有任何匯率預期上的風吹草動，這些人民幣流動性都會迅速轉為跨境資本流動的壓力。必須改變中國金融資產的結構，將美元的現金和存款逐步轉為其他金融資產，尤其是債券類金融資產。

　　人民幣貶值壓力是市場預期作祟

　　到底是什么因素導致了人民幣貶值的壓力呢?我的分析就是一條，市場預期本身在作祟。

　　市場上有一種流行的說法認為，由于存在呆賬壞賬導致的銀行盈利下滑、上市公司盈利不佳等問題，中國金融資產質量不高，導致資金外流與人民幣貶值，而如果預期人民幣貶值，則投資者在配置資產時就應該采取貨幣多元化的策略。

　　由于這類說法日益普遍，就形成了一個自我實現的循環——貶值預期導致真實的資金流出，資金的流出又強化了外匯市場人民幣的貶值預期，以此循環往復。這種自我循環的邏輯在外匯市場屢見不鮮。事實上，各種國際金融理論都反復強調匯率是一種多余的價格，它既可以固定在某個點位不變，使得各國的資產、產品價格進行自發調整，也可以按任何一個速度升值、貶值，從而讓資產價格和產品價格適應它。本質上講，其中最根本的因素無非是各國間的產品價格與資本價格長期看應該基本匹配，短期看匯率具有多重均衡的性質。

　　當前人民幣的匯率正屬于典型的多重均衡。如果大家預期人民幣會貶值，那么投資者就會將大量人民幣資金換成美元，造成資本的大量流出，導致匯率進一步貶值;如果大家預期人民幣匯率穩定，則資本市場的跨境流動就會相對平穩，外匯市場就不會承壓，匯率得到穩定。導致這一均衡的微妙之處是中國的流動性在全球最高。因此，只要有任何匯率預期上的風吹草動，這些人民幣流動性都會迅速轉為跨境資本流動的壓力。

　　為什么人民幣會有貶值壓力?政策層面當如何應對?

　　對于人民幣貶值的壓力源，市場上有各種分析。歸納來看，這些被認為可能的原因主要來自五個方面。

　　第一是美元加息的風聲趨緊。按照最近的預測，美聯儲在2016年12月加息的概率相當高。的確，美國經濟近期利好不斷呈現，失業率維持在5%以下，而通脹略有上升的苗頭，美元有加息的空間。但即便是美元加息，由此帶來的美元指數上升也不過在2%-3%左右，這不足以導致人民幣出現市場所預測的大幅貶值。因此，美元加息不足以解釋當前人民幣面臨的貶值壓力。

　　第二個可能原因是中國外貿面臨的壓力。2016年1-9月，中國外貿進出口同比下降，因此有人講，中國政府希望通過貶值來促進出口。但這個解釋同樣站不住腳。畢竟中國仍然是經常賬戶順差國。如果通過貨幣貶值來促進出口、繼續擴大順差，那么中國政府在國際政策界會變成眾矢之的。中國領導人經常參加雙邊或者多邊的政策協商，反復承諾承擔國際責任，因此目前不太可能通過人民幣貶值的方式來穩經濟。況且，目前出口占GDP的比重相對經濟危機之前已大幅下降，因此靠人民幣貶值來穩經濟、促出口，不是一個可行的政策選項。

　　第三個可能的原因是中國企業“走出去”速度加快，帶來了外匯市場上需求的上升。這值得更加仔細地追究。的確，中國經濟“走出去”漸入高潮，但我們必須看到，中國資本(港股3.97 -1.24%)賬戶上也有大量外商直接投資帶來的資本流入。中國企業“走出去”有其長期的、基本的理由，包括獲得國外的技術和品牌，獲得與國內資產有協同效益的境外資產。但是畢竟，中國企業“走出去”的根本立足之點是能夠整合境內外資產，而管理好境內外公司文化，讓二者取得一致性，并非一日之功。中國企業這種基于基本面的并購能力，不可能在短短幾個月之內迅速上升。因此，純粹的基于基本面的對外投資加速，不能解釋來自企業層面資本流出的高速度。

　　第四個經常提起的理由是，中國房地產最近一個時期以來出現新的一輪泡沫性上漲趨勢。有人認為，國內房子貴，國外房子便宜，因此居民愿意轉向國外買房，給人民幣造成貶值壓力，這是國內房產泡沫化的后果。這個理由也經不起推敲。首先，不同地區房價的高低很難直接比較。房產屬于不動產，美國堪薩斯的便宜豪宅與北京、上海昂貴的高價房沒有可比性。而且，國內大多數投資者對國外的房價狀況不甚了解，離真正在國外買房的操作也相去甚遠。即使那些真正著手海外置業者，也遭遇到不同的問題。比如，前期大量涌入倫敦的房地產投資者，有些因英國脫歐的負面影響導致房價下降，至今資產沒法脫手;有些因房地產基金凍結，無法贖回。這種房地產投資的痛苦經歷，很多人還記憶猶新，短時間難以褪去。

　　人民幣匯率貶值的第五種解釋是中國金融資產的整體回報率不高，因此資金紛紛出國尋找較高的金融投資回報，這種解釋更經不起分析。今年年中，紐約等地股市已紛紛創下歷史新高，中短期看，金融資產的價格很難持續上行，而下行的風險卻很大。比如最近一個時期以來，美國總統大選選情膠著，媒體的報道直接導致股價大跌。而相反，中國目前藍籌股的市盈率低于美國。更不用說中國目前理財產品的收益率高于國外相應產品的投資收益。所以，金融資產的回報差異，也不能夠解釋資金流出和人民幣貶值的壓力。

　　管理預期，啟動進程調低貨幣存量

　　根據以上分析，政策層面的應對呼之欲出。

　　從短期來看，必須堅持管理好人民幣的貶值預期，讓市場明白人民幣不存在根本性貶值的動因，政策取向就是保持人民幣兌美元的基本穩定。具體而言，人民幣每年的貶值幅度不應該超過3%，因為這是中美間無風險資產的利差，即人民幣資產的回報率高于美元資產的3%。如果貶值超過3%，就將攪動資金外流風潮，導致貶值預期的自我實現。

　　從中長期來看，必須改變中國金融資產的結構，將美元的現金和存款逐步轉為其他金融資產，尤其是債券類金融資產。與現金和銀行存款等高流動性資產相比，其他金融資產在人民幣貶值的驅動下很難一下子流動到境外，因為這些資產的價格是隨著人民幣貶值和資金流出而下降的，投資者很難一下子蜂擁拋售。比如說，如果中國經濟體系中流動性資產有一半轉為債券資產，當資金外流的時候，債券持有者將賣掉債券，債券的收益率將反向升高，自動形成反饋機制，導致那些拋售債券的投資者必須三思而行，減小資金流出壓力。

　　具體操作辦法是鼓勵高質量的公司發行債券，同時適當增加國債的比例，讓企業融資者逐漸通過舉債而不是銀行借款方式投資。同時，引導儲戶也將部分銀行存款轉為持有這些高質量的債券，銀行也可以用一部分存款購買這些高質量的債券而不是直接放貸。

　　為什么中國減少流動性從而維持金融穩定的出路，并不在引導資金進入股市或新三板呢?因為中國股市，包括新三板，制度基礎十分薄弱，一旦大量資金進入，股票的價格會上下波動，且受到投資者情緒的巨大影響，這對中國經濟的穩定并不是好事。

　　總之，此輪人民幣貶值的壓力是自我實現的預期在起作用。應對這一現狀，短期內必須堅定地管理投資者預期與資金流動。中長期來看，必須從現在開始采取切實措施，逐步調低中國的貨幣存量，從根子上穩定中國的金融，這才是人民幣國際化的真正基礎。