新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣過度貶值 空間還有多大

　　當(dāng)下人民幣貶值預(yù)期依舊很強(qiáng)烈，為此央行對(duì)人民幣資本項(xiàng)下的管制也進(jìn)一步加強(qiáng)，但管制或許又會(huì)強(qiáng)化了貶值預(yù)期。外貿(mào)順差、外匯儲(chǔ)備及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景等是否是影響匯率的主要因素?從購(gòu)買力平價(jià)角度看，很多新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣都屬于過度貶值了，原因何在?中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，貶值空間究竟還有多大?

　　無論從人民幣國(guó)際化，從抑制資產(chǎn)泡沫的角度，還是從防通脹、縮小貧富差距的角度，都應(yīng)該嚴(yán)格控制貨幣規(guī)模，這與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)完全吻合。相應(yīng)地，我們可以預(yù)料，今后外匯管制會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，畢竟防風(fēng)險(xiǎn)是首位的，故人民幣貶值還會(huì)是漸進(jìn)式的，如果貨幣規(guī)模擴(kuò)大能夠得到有效控制，則貶值的幅度應(yīng)該有限，盡管GDP增速會(huì)相應(yīng)減慢;如果貨幣規(guī)模難以有效控制，則貶值之路還可能很漫長(zhǎng)。

　　為何新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率易超貶

　　為何新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣一般都會(huì)貶過頭呢?邏輯很簡(jiǎn)單，因?yàn)橄鄬?duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的可自由兌換的國(guó)際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權(quán)信用評(píng)級(jí)也差，這好比一個(gè)是主板股票，另一個(gè)是新三板股票，前者的流動(dòng)性很好，財(cái)務(wù)透明度也高，估值水平當(dāng)然可以比后者高。從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常等于流動(dòng)性溢價(jià)加上信用溢價(jià)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率較高，故超貶現(xiàn)象就成為常態(tài)。

　　國(guó)際貨幣基金組織(IMF)每年都對(duì)各國(guó)貨幣估算出一個(gè)以美元計(jì)價(jià)的購(gòu)買力平價(jià)(PPP)， 有人統(tǒng)計(jì)過，當(dāng)2011年全球的名義GDP總額超過72萬億美元的時(shí)候，按IMF估算的購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的GDP總額達(dá)到90萬億，也就是說，全球除美國(guó)之外的其他國(guó)家貨幣總體被低估了約25%，當(dāng)然，這當(dāng)中主要是新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣被低估。

　　如IMF依照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的2016年俄羅斯人均GDP為26109美元，但名義人均GDP只有8058美元，比中國(guó)還低，因此，按照購(gòu)買力平價(jià)理論，盧布兌美元匯率或被低估了2.24倍(26109/8058減去1);同理，印度被低估了2.87倍，巴西被低估了0.77倍，中國(guó)被低估了0.83倍。我們不妨把這些倍數(shù)稱之為本幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。

　　雖然購(gòu)買力平價(jià)是理論計(jì)算結(jié)果，但基本能夠如實(shí)反映在不同國(guó)家使用等額美元所能獲得的商品和服務(wù)的差異。中國(guó)相比金磚國(guó)家中的印度和俄羅斯，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率要低很多，這是否外匯管制有關(guān)呢?如作為高收入地區(qū)的臺(tái)灣，新臺(tái)幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率也高于大陸的人民幣。

　　很多新興經(jīng)濟(jì)體的名義匯率之所以會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，主要是因?yàn)樗鼈兇蠖嗫控泿艛U(kuò)張來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難題，中國(guó)、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國(guó)也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比匯率為8.97，如今則上升至66.7，過去40年里盧比對(duì)美元的貶值幅度竟然達(dá)到644%，俄羅斯更是貶值了80多倍(1976年底1美元=0.74盧布)。中國(guó)過去40年的貶值幅度還不算大，雖然超過250%，但相比其他新興經(jīng)濟(jì)體要小得多，這可能與外匯管制有關(guān)。

　　此外，外貿(mào)順差和外資的大量流入讓中國(guó)成為外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，這對(duì)于穩(wěn)定幣值是否有貢獻(xiàn)呢?接下來探討這個(gè)問題。

　　管制之下人民幣貶值空間究竟還有多大

　　中國(guó)加入了SDR，說明人民幣成為國(guó)際貨幣的前景進(jìn)一步明朗，但匯率形成機(jī)制和資本賬戶開放的進(jìn)展似乎總比預(yù)期的要慢，尤其當(dāng)人民幣貶值預(yù)期抬升之后，外匯管制也隨之加強(qiáng)。管制的加強(qiáng)究竟會(huì)減弱預(yù)期還是會(huì)加強(qiáng)預(yù)期呢?人民幣有離岸價(jià)和在岸價(jià)，離岸價(jià)總是高于在岸價(jià)，但價(jià)差并不大，似乎表明在不管制的情況下匯率的貶值空間也不大。但畢竟人民幣在資本項(xiàng)下還不能自由兌換，外匯也不能自由進(jìn)出。

　　如中國(guó)與印度相比，同樣都是實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，但印度的浮動(dòng)幅度要大于中國(guó)。在金融的開放度上，中國(guó)也落后于印度。這就給人民幣自由兌換和資本項(xiàng)下開放條件下的貶值幅度還有多大留下了懸念。可以通過M2與GDP之間的比價(jià)關(guān)系來找到“合理”的匯率水平。

　　如以2000年為基期，當(dāng)初人民幣兌美元的匯率為8.28:1;同時(shí)，GDP按2000年作為不變價(jià)計(jì)算(按目前修正后數(shù)據(jù)，下同)，2000年的M2規(guī)模為13.5萬億，1元人民幣M2對(duì)應(yīng)的GDP為0.77元，如今，1元人民幣M2對(duì)應(yīng)的GDP為0.27元。美國(guó)2000年1美元M2對(duì)應(yīng)的GDP為2.6美元，如今1美元M2對(duì)應(yīng)的GDP為1.3美元。若按此比值關(guān)系，那人民幣兌美元匯率為11.6:1。

　　依據(jù)這種掛鉤GDP與M2的比值變化來推算人民幣合理的匯率水平，顯得有點(diǎn)簡(jiǎn)單粗暴。首先，2000年的時(shí)候，人民幣匯率8.28:1是否屬于均衡匯率也是要打問號(hào)的，盡管當(dāng)時(shí)的外匯黑市價(jià)與官價(jià)都很接近了。

　　其次，不僅因?yàn)橹袊?guó)的GDP與美國(guó)的GDP在計(jì)算口徑上存在差異，從而導(dǎo)致中國(guó)的GDP有所低估，而且中美兩國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的差異使得GDP缺乏可比性，如中國(guó)GDP中第二產(chǎn)業(yè)的占比較高，過去一直超過50%，而美國(guó)不足20%，第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出中，大部分是可貿(mào)易品，屬于全球定價(jià)的，而第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出中，大部分是不可貿(mào)易品。因此，GDP統(tǒng)計(jì)口徑和結(jié)構(gòu)性差異也可以從兩國(guó)的購(gòu)買力平價(jià)上體現(xiàn)出來。

　　第三，選擇不同的基期，M2與GDP之間的比價(jià)關(guān)系又會(huì)出現(xiàn)差異。正如王曉東又以2006年作為基期(人民幣步入升值階段)，當(dāng)時(shí)人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價(jià)計(jì)算的1元人民幣M2對(duì)應(yīng)0.63元GDP，如今為0.32元GDP;同時(shí)，按2006年不變價(jià)計(jì)算的1美元M2對(duì)應(yīng)的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。若按此比值關(guān)系，那人民幣兌美元匯率應(yīng)該為9.5:1。

　　盡管用M2/GDP的比值關(guān)系來推算理論匯率存在很大問題，卻反映了一個(gè)毋容置疑的事實(shí)，即過去20多年來貨幣供應(yīng)量相對(duì)于GDP的規(guī)模來說，多得有點(diǎn)離譜，尤其在2009年之后貨幣增速繼續(xù)高增長(zhǎng)是有違常理的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速與貨幣增速之間的剪刀差不宜過大，不要因?yàn)镃PI沒有顯著上升就以為提高M(jìn)2增速問題不大，如前所述，通脹、資產(chǎn)泡沫和貶值都是貨幣過量投放的多種表現(xiàn)形式。

　　GDP作為產(chǎn)出指標(biāo)，必須關(guān)注其背后的投入量究竟多少，是否合理。比如，2014年的GDP目標(biāo)為7.5%，M2增速目標(biāo)為13%;2015年GDP的目標(biāo)為7%左右，M2的增速目標(biāo)是12%;2016年GDP的目標(biāo)為6.5%-7%。但M2的增速目標(biāo)卻提高至13%，顯然是投入多產(chǎn)出少，目前，貨幣過量導(dǎo)致的問題至少在資產(chǎn)和匯率兩個(gè)指標(biāo)上都體現(xiàn)出來了。

　　同時(shí)，我們還需要關(guān)注的現(xiàn)象是，量化寬松的貨幣政策還會(huì)導(dǎo)致貧富差距過大。如美國(guó)次貸危機(jī)之后，M2增速也大幅上行，美國(guó)全部?jī)?chǔ)戶的基尼系數(shù)居然已經(jīng)高達(dá)0.48，這或許也是導(dǎo)致川普大選獲勝的重要原因，因?yàn)閵W巴馬在過去8年的執(zhí)政期間過多利用了金融手段來刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大，導(dǎo)致中低收入群體去“占領(lǐng)華爾街“，川普則主張多用財(cái)政手段，通過減稅和增加基礎(chǔ)設(shè)施投入，讓中低收入群體受益。

　　決定匯率水平的最主要因素是什么

　　從一般意義上去理解，外匯儲(chǔ)備越多，說明對(duì)應(yīng)的外幣資產(chǎn)越多，那么，本幣的穩(wěn)定性就越好。但事實(shí)上新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備并不算少，尤其是金磚四國(guó)，如中國(guó)的外匯儲(chǔ)備全球第一，俄羅斯、巴西和印度的外匯儲(chǔ)備在全球排名都在前十位置，但名義匯率都大幅低于實(shí)際匯率。即便像中國(guó)臺(tái)灣這樣一個(gè)外匯儲(chǔ)備全球排名第三的地區(qū)(4340億美元)，名義匯率也是超貶的。

　　王曉東專門研究了1973年年初至今的美元指數(shù)(major，指對(duì)歐元、日元、英鎊等7個(gè)主要國(guó)際貨幣)的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)至今只貶值了15%左右;但對(duì)中國(guó)、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個(gè)國(guó)家貨幣的美元指數(shù)(OITP)同期升值卻超過70倍。盡管相對(duì)于major國(guó)家，OITP國(guó)家的經(jīng)濟(jì)整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現(xiàn)超大幅度貶值。

　　為何美元指數(shù)(OITP)的升值幅度如此夸張呢?如果既非外匯儲(chǔ)備不足的原因，也非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的原因，那只能是貨幣超發(fā)原因了。因?yàn)閰R率從本質(zhì)上講，就是一種貨幣對(duì)另一種貨幣的供需關(guān)系。如印度這兩年的經(jīng)濟(jì)增速在全球領(lǐng)先，已超過中國(guó)，海外直接投資規(guī)模也超過中國(guó)，成為全球第一，但印度盧比卻依然維持貶值的走勢(shì)。

　　美元相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家貶值只15%，變化幅度之小真是匪夷所思，因?yàn)楫吘菇?jīng)歷了43年時(shí)間，美元指數(shù)(major)波動(dòng)的幅度如此之小，說明發(fā)達(dá)國(guó)家大多沒有濫發(fā)貨幣。如日本這些年來，無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是出口都非常乏力，且還實(shí)行負(fù)利率，但日元對(duì)美元卻沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性的貶值或升值，如目前美元兌日元在106左右，與10年前的匯率水平(100左右)相差很小。

　　日本2006年末的M2為714萬億日元，如今只提高至940萬日元，10年的M2累計(jì)只增長(zhǎng)32%。為何日本的貨幣增長(zhǎng)如此之慢呢?原因是這10年間日本的貸款余額在不斷下降，盡管GDP總體仍是上升的。但中國(guó)這10年的M2大約增長(zhǎng)了345%。無論是日本還是美國(guó)，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業(yè)銀行卻都很節(jié)制，這是發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)胖捣€(wěn)定的根本原因。

　　但新興經(jīng)濟(jì)體卻不一樣，如中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣投放并不算多，今年8月，央行總資產(chǎn)為33.4萬億(2008年為19.9萬億),過去八年總資產(chǎn)規(guī)模才增長(zhǎng)了67.8%，且大部分基礎(chǔ)貨幣投放都是因外匯占款而產(chǎn)生的(約為26萬億)，這說明央行并沒有明顯做大資產(chǎn)負(fù)債表的意愿。但是，中國(guó)商業(yè)銀行則是在法定準(zhǔn)備金率高達(dá)15%的情況下，依然大肆擴(kuò)張信貸規(guī)模，如2000年年初中國(guó)信貸余額只有9.3萬億，如今已經(jīng)達(dá)到108.3萬億，擴(kuò)大了10倍以上。信貸擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)超GDP增速，其結(jié)果是上市銀行的凈利潤(rùn)總額要超過所有上市公司凈利潤(rùn)的一半以上。

　　因此，決定匯率變化的最主要因素應(yīng)該是貨幣供應(yīng)量，就像通脹是貨幣現(xiàn)象、房?jī)r(jià)是貨幣現(xiàn)象一樣，匯率也是貨幣現(xiàn)象，貨幣一旦超發(fā)了，其能量總會(huì)釋放出來，要么通脹，要么資產(chǎn)泡沫，要么貨幣貶值。只是貨幣超發(fā)的過程未必會(huì)通脹，也有可能通縮;未必會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，或許還會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的低估;不一定馬上出現(xiàn)貨幣貶值，也有可能升值。

　　但從長(zhǎng)期看，貨幣超發(fā)肯定會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、通脹和貨幣貶值。至于經(jīng)濟(jì)增速、外貿(mào)順差和資本流入規(guī)模等對(duì)匯率的影響，可能比較間接些，也很難定量?；蛟S它們的實(shí)際匯率的影響更明顯些，如體現(xiàn)在購(gòu)買力平價(jià)上。但實(shí)際匯率的“實(shí)際意義”似乎不大，因?yàn)榻^大部分人只關(guān)心名義匯率，并以名義匯率來衡量財(cái)富和參與相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。