中國央行進行鎖短放長的操作 抬升資金成本

　　從中國來看，經過大半年的刺激政策，成功地穩住了增長，前三季度GDP增速6.7%，全年6.5%的GDP增速應該能穩住無疑。但代價是各種價格飛漲，房價大幅飆升，通脹顯著反彈，因而目前防風險成為首要任務，而政治局會議也把“抑制資產泡沫、防范金融風險”作為未來的首要目標，而這兩者都與高漲的房價有關。

　　一、全球貨幣短期收緊。

　　16年8月份以來，隨著美國經濟通脹的短期回升，核心PCE已達1.7%，距2%的目標僅一步之遙，美國年底加息概率逐漸升至90%以上，這意味著12月美聯儲大概率會啟動本輪第二次加息。與此同時，美國10年國債利率上升90bp達2.4%，歐洲和日本長期國債利率也在走高。

　　全球主要發達經濟體的貨幣政策都出現了收緊的拐點。美國加息是為了央行挽救信譽和應對通脹上行的壓力，而歐日退出QE則是為了挽救負利率下舉步維艱的銀行業。

　　而隨著近期美元走強，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大。中國央行進行鎖短放長的操作，抬升資金成本。我們測算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。市場資金成本緩慢抬升，中國貨幣政策短期呈現收緊的態勢。

　　二、從穩增長到防風險。

　　上半年重心穩增長。年初制定的16年GDP增速目標區間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目標是穩增長，一方面央行3月初降準、貨幣明顯寬松，另一方面1季度信貸井噴至4.6萬億。

　　經濟短穩商品價漲。融資放量推動3月以來工業經濟企穩，而供給收縮導致今年從農產品到工業品領域都出現明顯漲價，經濟呈現短期滯脹。根據美林投資時鐘，商品往往在滯脹期表現出色。

　　重心轉向防風險。在貨幣信貸回升后，3季度中國成功地穩住了增長，但代價是各種價格飛漲，房價飆升且通脹顯著反彈，因而目前防風險成為首要任務。

　　三、地產泡沫不可持續。

　　地產銷量接近頂部。從人口結構看，2011年勞動力人口數量已經見頂，13年住宅新開工套數見頂，16年新房銷售井噴其實已經與人口剛需無關。

　　房貸杠桿不可持續。16年火爆地產銷售是徹頭徹尾的金融現象，源于居民拼命加杠桿買房。購房杠桿率超過50%，已經超過美國07年峰值。而全年新增房貸或超過新增GDP，房貸杠桿或已達極限。

　　流動性拐點已現。從歷史數據看，真正與房價高度相關的不是利率，而是廣義貨幣M2。中國M1、M2的剪刀差巨大，意味著企業在大筆囤錢，流動性陷阱出現，M2增速趨于回落。本輪M2增速只有11%，已經不足以支撐全國房價上漲。而去年金融監管放松導致北上廣增加的流動性已經耗盡，加上10月出臺史上最嚴的調控政策，房地產或已見頂。

　　四、寬松重來改革轉型。

　　美國：經濟疲弱加息受限。美國3季度經濟回升主要靠出口和存貨，但均不可持續，消費貢獻僅1.5%，月均新增就業創近5年新低，新總統的政策效果尚待觀察，我們判斷美聯儲不具備持續加息的能力。

　　穩定匯率唯有改革。我們堅信從16年4季度開始，當經濟階段性企穩之后，面對匯率巨大的貶值壓力，房地產行業已經完成了歷史使命，未來將逐漸淡出歷史舞臺，而國企改革和經濟轉型有望成為17年的主旋律。

　　中國：供需逆轉通脹趨降。由于地產銷售的持續下滑，傳統工業經濟將重新面臨下行壓力，通脹將只是短期現象。11月的地產銷量增速已經大幅負增，而漲價推動工業品產量普遍新高，地產、煤炭等行業庫存已開始回升，商品價格正在尋頂，17年初通脹有望重新回落，2季度存在再寬松的機會。

　　從實物到金融資產。而隨著物價的再度回落，資產配置也應由實物資產轉向金融資產。一方面，經過4季度的調整之后，我們對17年的債市繼續看好，同時看好類債券的高股息資產;另一方面，我們看好所有提高效率的資產，包括改革、服務和創新等方向。

　　17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市繼續看好?！傲憷适情L期趨勢”指出隨著人口老齡化的到來，地產周期見頂，資產回報率趨勢性下降，最終都會走向零利率。而17年隨著地產銷售的再次下滑，我們認為經過回調以后的債市具備投資價值，10年期國債利率有望再創新低。

　　類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產價值也會顯著提升。而對于A股企業而言，由于流動性陷阱的出現，企業已經不愿意投資而開始囤積現金，意味著未來分紅率存在極大的提升空間。