實體經濟憑什么重新獲得了銀行信貸的青睞？

　　這一次為什么不一樣?市場需要準確理解當前的加息，近期央行上調逆回購、SLF和MLF等貨幣市場利率，與傳統的提高存貸款利率不同，這是一種定向的結構性加息，而非全面加息，這一輪加息的政策目標是防風險去杠桿而不是抑制經濟過熱和通脹，調控對象是針對金融市場的“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為而非實體經濟，政策工具是提高貨幣市場利率而非存貸款利率，影響最直接的是債市而不是股市和實體經濟。

　　2016年8月以來貨幣政策持續收緊，債市受到較大沖擊，房市調控不斷加強，但是A股卻走勢平穩。而且，2017年1月份以來，央行通過上調公開市場利率來不斷加息，A股不僅未受影響，反而走出開門紅，為什么?我們認為這一輪加息周期利好股市，建議投資者積極把握“兩會”前后做多的時間窗口。

　　這還不是問題的關鍵，問題的關鍵是，近期政策通過上調貨幣市場利率為債市去杠桿，通過限購限貸調控房地產，不僅抵押貸，而且開發貸也被嚴格控制，在房市債市被嚴厲調控的情況下，那么銀行怎么辦?銀行只能增加對實體經濟的貸款力度，這也正是2016年12月和2017年1月信貸大幅超預期的根本原因，而且信貸超預期的部分主要是是企業中長期貸款。這也意味著，近期政策上通過調控房市債市將資金壓回了實體經濟，資金出現“脫虛向實”跡象，這對實體經濟和企業業績是利好，分子改善將對沖分母的負面影響。為什么之前“脫實向虛”的資金又回來了，“脫虛向實”了?主要是近期實體經濟回報率的上升：

　　1)受供給出清、需求恢復、貨幣超發推動，2016年大宗商品價格大漲，PPI大幅回升，從1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8個百分點。

　　2)受PPI大幅回升帶動，實際貸款利率水平大幅下降。

　　3)受漲價和融資成本下降推動，企業盈利大幅改善，2016年規上工業企業利潤同比增長8.5%，比上年加快10.8個百分點。

　　4)受外需恢復和人民幣貶值影響，出口回升。2015-2016年間人民幣對美元貶值約14%。2016年下半年以來，受補庫存、特朗普效應、商品價格上漲等帶動，美歐日PMI指數持續回升，其中2017年1月美國、歐元區、日本制造業PMI指數56、55.1、52.7，分別比上月加快1.5、0.2、0.3個百分點。

　　5)基建和PPP項目得到政策大力支持。2016年以來PPP出現政策超預期、落地超預期、業績超預期，2016年12月28日國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》。2017年1月新疆政府工作報告提出，2017年力爭全社會固定資產投資1.5萬億，增長50%以上。

　　加息周期利空最大的是房市。2015-2016年一二線房價暴漲更多地是一種貨幣金融現象，政策通過放松限購限貸以及降息降準刺激，大的背景是城市化步入人口向大都市圈集聚的第二階段。我們在《全球歷次房地產大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示》中發現，歷次房地產泡沫崩盤都跟貨幣收緊和加息有關。隨著中國房地產市場越來越脫離人口和居民收入的基本面，越來越貨幣金融化，房價對貨幣松緊將越來越敏感。2016年10月以來，限購限貸等新一輪房地產調控已經密集出臺，這一次加息毫無疑問是雪上加霜。目前貨幣市場利率上升已經傳導到債券收益率，并開始向貸款利率傳導。據媒體報導，北京將執行新的個人住房貸款業務要求，房貸利率不低于基準利率9折、自2月8日(含)起網簽生效的二套房貸款期限最長不超過25年等。我們在2015年提出“一線房價翻一倍”，2016年9月提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，10月新一輪房地產調控密集出臺。我們維持房市將調整到2017年底-2018年的判斷。

　　這一輪加息周期對債市的利空已經相當大的程度上被吸收。2016年8月以來，央行已經開始針對債市的加杠桿行為進行了調控。2016年8月底，重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本。1月央行正式上調MLF半年和一年期利率。2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調。受此影響，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點上升到目前的3.4%附近。考慮到經濟L型探底、房地產調控等影響，基本面不支撐長端債券收益率再度大幅上升，而且央行調控的目的旨在去杠桿防風險，而不是增加實體經濟融資成本。因此，我們判斷這一輪加息周期對債市的利空已經相當大的程度上被吸收，債市調整最困難的時期正在過去。

　　兩會前后可能是股市做多的時間窗口，圍繞業績和改革兩大主線展開。催化劑來自：受益于信貸超預期、漲價和出口恢復，企業業績可能超預期;“兩會”前后供給側改革政策超預期，混改、去產能加碼擴圍、PPP、一路一帶等，2月6日在深改組會議上，習近平總書記強調，要把改革放在更加突出位置來抓;從換手率和交易量來看，市場正在筑底，中國結算披露的最新數據顯示，2017.1.23至2017.2.3，期末持倉投資者數量近20個月來首次跌破5000萬，與2013-2014年持平。

　　我們自1月份以來加大了對股票和黃金的推薦力度，對這兩個大類資產均在底部進行了明確的推薦：我們在2月5日周報《加息周期買什么?》推薦黃金和股市，在開年1月2日周報《曙光乍現》中提出“近期負面因素開始逐步退潮，市場正迎來修復的時間窗口，推薦通脹和改革主題。”以及一二季度美元回調帶來的黃金投資機會。

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