央行的貨幣政策與銀監會的金融監管聯手治理經濟

　　2017年，央行貨幣政策基調仍是“穩健”，但其內涵較去年已經發生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風險已成為政策考量的重要因素。業內人士表示，在去年以及之前比較長的時間內，由于整個金融市場資金面相對比較寬松，不少金融機構有期限錯配、套利投資的動力和機會。實際上，很多機構能夠通過一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長資產的方式來獲得穩定收益，而當整體銀行間市場利率穩定在較低水平的時候，這種獲利方式幾乎沒有風險。

　　目前市場的核心問題在于兩組博弈，一方面是監管認為去杠桿取得初步成果和市場認為監管已接近尾聲的博弈，另一方面是短期資金寬松和中期央行逐漸收緊流動性的博弈。這兩組博弈從短期來看，似乎都在向著市場所希望的方向變化，因此導致了市場的樂觀情緒持續發酵，但從中期來看，無論是央行的貨幣政策還是銀監會的金融監管都是更為確定且持續的方向，這就決定了利率只是波段行情而非趨勢機會。我們依然維持利率短期仍在筑底，未來仍有進一步上行空間的判斷。

　　第一，穩杠桿有初步結果并不意味著監管的結束。周一央行副行長易綱表示，“去杠桿首先是穩杠桿，要讓杠桿的增速降下來。現在看來，已有初步的結果。”那么這是否意味著監管去杠桿的目標基本完成，未來政策將轉向緩和，貨幣政策將轉向寬松呢?我們并不認同這一觀點。

　　首先，穩杠桿不等于去杠桿。一方面有初步的結果說明目前穩杠桿的目標并未實現，只是初見成效，未來還有更多的工作要做;另一方面說明穩杠桿只不過是去杠桿的第一步，言下之意就是說穩杠桿是為了去杠桿，去杠桿的進程尚未開始。其次，監管未來依然任重而道遠。從目前來看，監管所實現的成果不過是讓過去過快膨脹的金融杠桿的增速有所放緩，存量的杠桿水平并未真正下降。而過去幾年通過同業業務擴張的金融杠桿蘊含了巨大的風險，只有杠桿真正的去化才能得到化解，目前這一進程從目前來看或許只是剛剛開始。對債市而言，過去幾年同業杠桿的核心就在債市杠桿，銀行委外最終對接的大多是債券類資產，目前來看債市并未出現大規模拋售的跡象，也從側面說明去杠桿尚未觸及根本。未來隨著去杠桿的進一步推進，債市仍將面臨拋壓。

　　第二，理財規模下降的速度有點快。6月22日銀監會審慎規制局副局長在國新辦吹風會上介紹，5月末，銀行理財規模為28.4萬億元，環比略有下降。根據2016年銀行理財年報和2017年5月、6月銀監會吹風會披露數據可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月銀行理財規模分別為29.05萬億、28.9萬億、30萬億和28.4萬億。

　　3月4月理財規模的波動有季節因素。3月理財規模下降有季節性因素，但是一般3月理財規模不會低于年初水平，說明今年一季度理財發行遇冷;4月理財規模單月增加1.1萬億則符合季節因素。

　　金融去杠桿影響下同業理財收縮。2014年-2016年5月理財規模分別增長0.6萬億、1.02萬億和0.28萬億，而今年5月理財市場受金融監管政策影響，規模環比下降1.6萬億。盡管沒有投資者結構數據，但是考慮到只有同業理財有較大的下降空間，這與目前金融去杠桿、壓縮銀行同業鏈條的監管方向是一致的。

　　一般理財難以替代同業理財，銀行配置需求下降。盡管5月以來，銀行逐步提高個人和機構理財的預期收益，但是理財規模仍然明顯下降，這是因為一般理財主要取決于居民財富增長，增速有限，不能替代同業理財在銀行負債擴張中的角色。因此，在銀行自查和整改逐步推進的過程中，三季度理財規模依然難有起色，銀行配置力量不會明顯恢復。

　　第三，央行回籠流動性對市場的影響將逐步顯現。雖然從短期來看，受季度末財政存款投放影響，即使央行持續回籠流動性，資金面依然維持寬松，但隨著央行持續抽水，對流動性的負面影響也將逐步顯現。尤其是本周后半段和7月初，隨著季末時點過去，央行維穩資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續作的方式繼續回籠流動性。由于本周后半段還有2800億逆回購即將到期，7月上旬逆回購+MLF的到期規模更是高達7095億，央行逐漸回收流動性對資金面的負面影響不容忽視，7月資金面或將重回緊張。

　　第四，通脹整體溫和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。受豬肉跌幅收窄，蔬菜環比回升，估計6月食品價格環比小幅下跌0.3%，略低于歷史性季節均值。受原油價格影響，非食品方面對CPI影響減弱，估計6月CPI同比繼續回升至1.6%，受基數效應影響，PPI同比回落速度放緩，下降至5.5%。

　　一、債券市場展望：穩杠桿有初步結果并不意味著監管的結束。周一債市早盤債市成交較為清淡，期貨高開高走但現貨波動不大，午后受監管趨緩預期影響，期貨進一步走高，現貨收益率也出現了普遍下行，全天來看，利率下行幅度普遍在2-3bp。后期我們關注：

　　第一，穩杠桿有初步結果并不意味著監管的結束。周一據媒體報道，央行副行長易綱在第九輪中美工商領袖和前高官對話表示，“去杠桿首先是穩杠桿，要讓杠桿的增速降下來。現在看來，已有初步的結果。”那么這是否意味著監管去杠桿的目標基本完成，未來政策將轉向緩和，貨幣政策將轉向寬松呢?我們并不認同這一觀點。

　　首先，穩杠桿不等于去杠桿。從易綱的表述來看我們不難發現，一方面有初步的結果說明目前穩杠桿的目標并未實現，只是初見成效，未來還有更多的工作要做;另一方面說明穩杠桿只不過是去杠桿的第一步，言下之意就是說穩杠桿是為了去杠桿，去杠桿的進程尚未開始。

　　其次，監管未來依然任重而道遠。從目前來看，監管所實現的成果不過是讓過去過快膨脹的金融杠桿的增速有所放緩，存量的杠桿水平并未真正下降。而過去幾年通過同業業務擴張的金融杠桿蘊含了巨大的風險，只有杠桿真正的去化才能得到化解，目前這一進程從目前來看或許只是剛剛開始。

　　對債市而言，過去幾年同業杠桿的核心就在債市杠桿，銀行委外最終對接的大多是債券類資產，目前來看債市并未出現大規模拋售的跡象，也從側面說明去杠桿尚未觸及根本。未來隨著去杠桿的進一步推進，債市仍將面臨拋壓。

　　第二，理財規模下降的速度有點快。據媒體報道，6月22日銀監會審慎規制局副局長在國新辦吹風會上介紹，5月末，銀行理財規模為28.4萬億元，環比略有下降。根據2016年銀行理財年報和2017年5月、6月銀監會吹風會披露數據可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月銀行理財規模分別為29.05萬億、28.9萬億、30萬億和28.4萬億。

　　3月4月理財規模的波動有季節因素。3月理財規模下降有季節性因素，季末時點部分理財資金會回歸表內，但是一般3月理財規模僅較2月下降，不會低于年初水平，說明今年一季度理財發行遇冷;4月理財規模單月增加1.1萬億則符合季節因素，2014、2015、2016年4月理財規模分別增長1.99萬億1.86萬億和1.28萬億。

　　金融去杠桿影響下同業理財收縮。2014年-2016年5月理財規模分別增長0.6萬億、1.02萬億和0.28萬億，而今年5月理財市場受金融監管政策影響，規模環比下降1.6萬億。盡管沒有投資者結構數據，但是考慮到2016年一般個人、機構客戶、私人銀行、同業理財分別增長1.82萬億、0.32萬億、0.42萬億和2.99萬億，只有同業理財有較大的下降空間，這與目前金融去杠桿、壓縮銀行同業鏈條的監管方向是一致的。

　　一般理財難以替代同業理財，銀行配置需求下降。盡管5月以來，銀行逐步提高個人和機構理財的預期收益，但是理財規模仍然明顯下降，這是因為一般理財主要取決于居民財富增長，增速有限，不能替代同業理財在銀行負債擴張中的角色。因此，在銀行自查和整改逐步推進的過程中，三季度理財規模依然難有起色，銀行配置力量不會明顯恢復。

　　第三，央行回籠流動性對市場的影響將逐步顯現。周一央行連續第二個交易日暫停逆回購操作，凈回籠500億，這已是央行連續第5個交易日在公開市場凈回籠流動性。雖然從短期來看，受季度末財政存款投放影響，即使央行持續回籠流動性，資金面依然維持寬松，但隨著央行持續抽水，對流動性的負面影響也將逐步顯現。尤其是本周后半段和7月初，隨著季末時點過去，央行維穩資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續作的方式繼續回籠流動性。由于本周后半段還有2800億逆回購即將到期，7月上旬逆回購+MLF的到期規模更是高達7095億，央行逐漸回收流動性對資金面的負面影響不容忽視，7月資金面或將重回緊張。

　　第四，通脹整體溫和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。周一統計局公布的6月中旬50城市物價數據顯示，豬肉環比跌幅收窄，蔬菜環比由負轉正，導致中旬食品價格環比小幅回升，流通領域價格漲跌互現。

　　綜上所述，目前市場的核心問題在于兩組博弈，一方面是監管認為去杠桿取得初步成果和市場認為監管已接近尾聲的博弈，另一方面是短期資金寬松和中期央行逐漸收緊流動性的博弈。這兩組博弈從短期來看，似乎都在向著市場所希望的方向變化，因此導致了市場的樂觀情緒持續發酵，但從中期來看，無論是央行的貨幣政策還是銀監會的金融監管都是更為確定且持續的方向，這就決定了利率只是波段行情而非趨勢機會。我們依然維持利率短期仍在筑底，未來仍有進一步上行空間的判斷。

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